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年比亚迪对会计估计进行变更，加速机械设备等固定资产折旧速度，变更后 2023 年折旧率为 14.5%，同比提升 5.0pct。研发方面，2023 年4、研发共投入 399.2 亿元，同比增长 97.4%，其中达到资本化条件的研发支出 3.4亿元，资本化率仅为 0.9%，后续无摊销负担，有利于中长期盈利水平提升。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8130.6/9529.8/11626.4亿元，同 比 增 速 分 别 为35.0%/17.2%/22.0%，归 母 净 利 润 分 别 为410.8/520.3/685.6 亿元，同比增速分别为 36.7%/26.7%/31.8%，EPS 分别为 14.1/17.9/23.6 元/股，3 年 CAGR 为 31.7%。鉴于公司是全球新能源龙头，技术5、实力优秀且持续迭代，内销各价格带份额领先且有望保持，出口和高端化打开空间，折旧及摊销压力有望减轻，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 282.22 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：1.行业竞争加剧；2.上游原材料涨价；3.出海运价上涨。财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）424061 602315 813062 952984 1162640 增长率（%）96.20%42.04%34.99%17.21%22.00%EBITDA（百万元）396、245 77953 73039 88912 110716 归母净利润（百万元）16622 30041 41079 52031 68557 增长率（%）445.86%80.72%36.74%26.66%31.76%EPS（元/股）5.71 10.32 14.11 17.87 23.55 市盈率（P/E）37.3 20.6 15.1 11.9 9.0 市净率（P/B）5.6 4.5 3.5 2.7 2.1 EV/EBITDA 19.0 7.4 8.6 6.6 4.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 04 月 18 日收盘价 证券研究报告 2024 年 047、 月 19 日 行行 业：业：汽车汽车/乘用车乘用车 投资评级：投资评级：买入（维持）买入（维持）当前价格：当前价格：213.60 元 目标价格：目标价格：282.22 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,911.14/2,262.26 流通 A 股市值(百万元)248,686.37 每股净资产(元)47.68 资产负债率(%)77.86 一年内最高/最低(元)276.58/162.77 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱： 分析师：陈斯竹 执业证书编号：S0590523100009 邮箱： 相关报告相关报告 1、8、比亚迪（002594）：3 月销量重回高增长，高端+出口打开盈利空间2024.04.02 2、比亚迪（002594）：利润再创新高，分红比例大幅提升2024.03.28 -40%-23%-7%10%2023/42023/82023/122024/4比亚迪沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 核心逻辑核心逻辑 2023 年原材料成本下降驱动比亚迪通过冠军版车型降价+新车矩阵，拉动整体销量高速增长。同时高盈利车型占比提升，叠加规模效应降本，带动比亚迪实现毛利率、净利率双增长。通过对比亚迪资本开支、固定资产、在建工程等相关科目的拆解，得出9、比亚迪短期利润释放，看好“轻装上阵”的比亚迪后续通过品牌高端化+出海战略，叠加新车周期驱动，盈利能力持续得到改善。不同于市场的观点不同于市场的观点 新能源车市场竞争加剧，行业价格战持续。市场观点认为，在此背景之下，比亚迪只能通过“以价换量”策略稳固市场份额，盈利水平难以维持。本报告通过对 2023年的业绩进行归因，以及对比亚迪资本开支、固定资产、在建工程等相关科目的拆解，得出比亚迪后续的折旧及摊销压力有望减轻，看好后续比亚迪通过规模效应，叠加高端化+出海战略持续拉动盈利能力提升。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 8130.6/952910、.8/11626.4 亿元，同比增速分别为 35.0%/17.2%/22.0%，归母净利润分别为 410.8/520.3/685.6 亿元，同比增速分别为 36.7%/26.7%/31.8%，EPS 分别为 14.1/17.9/23.6 元/股，3 年 CAGR 为31.7%。鉴于公司是全球新能源龙头，技术实力优秀且持续迭代，内销各价格带份额领先且有望保持，出口和高端化打开空间，折旧及摊销压力有望减轻，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 282.22 元，维持“买入”评级。投资看点投资看点 短期来看：短期来看：价格战背景下，比亚迪通过自身车型矩阵和成本优势，即11、使单车收入端承压，也实现了毛利率和净利润率双增长。长期长期来看：来看：2023 年比亚迪变更会计估计，整体折旧率较大幅度上升，当期计提大额折旧，叠加研发支出高增的同时资本化率低，后续折旧摊销压力有望逐步减小。比亚迪基本盘稳固且持续向上，销量持续领跑的基础之上，出口和高端化打开营收和利润空间，看好比亚迪中长期维度下的业绩持续兑现。PWhUlXcUcVqUcVkUgYaXoM6MdNbRpNqQpNrNeRpPqMfQoMoMaQqQxOuOnMyRuOpPpO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.年度回顾：销量突破年度回顾12、：销量突破 300300 万辆，业绩大幅增长万辆，业绩大幅增长 .4 4 1.1 受原材料价格下降、价格战和车型周期影响，单车售价略有下滑.4 1.2 产能利用率持续优化，高端+出口销量高增，毛利水平持续提升.6 2.展望未来：比亚迪中长期盈利能力有望继续提升展望未来：比亚迪中长期盈利能力有望继续提升 .8 8 2.1 资本开支大幅扩张后逐渐放缓，新增在建工程边际下滑.8 2.2 当期折旧大幅提升，利于公司中长期利润增长.11 2.3 研发支出高增，资本化率较低，后续摊销负担较轻.13 3.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .1414 3.1 盈利预测.14 3.2 估值与投资13、建议.15 4.风险提示风险提示 .1616 图表目录图表目录 图表图表 1：20232023 年销量突破年销量突破 300300 万辆万辆 .4 4 图表图表 2：营收和净利润高基数背景下仍保持高增长营收和净利润高基数背景下仍保持高增长 .4 4 图表图表 3：比亚迪电池装机量比亚迪电池装机量 .5 5 图表图表 4：20232023 年电池级碳酸锂价格最大降幅达年电池级碳酸锂价格最大降幅达 81%81%.5 5 图表图表 5：受价格战和车型周期影响，受价格战和车型周期影响，ASPASP 略有下滑略有下滑 .5 5 图表图表 6：1515-3030 万车型销量占整体比重下滑万车型销量占整体比14、重下滑 .5 5 图表图表 7：5 5-8 8 万占整体销量比重大幅上升万占整体销量比重大幅上升 .6 6 图表图表 8：8 8-1515 万价格带受益价格带调整销量大幅增长万价格带受益价格带调整销量大幅增长 .6 6 图表图表 9：20232023 年汽车分部毛利率水平逆势提升年汽车分部毛利率水平逆势提升 .6 6 图表图表 10：20232023 年乘用车产能利用率达年乘用车产能利用率达 159.7%159.7%.7 7 图表图表 11：生产人员增速显著低于产量增速生产人员增速显著低于产量增速 .7 7 图表图表 12：20232023 年比亚迪主要出口车型年比亚迪主要出口车型 .7 7 15、图表图表 13：高端品牌高端品牌+出口车型占比快速提升出口车型占比快速提升 .7 7 图表图表 14：2023Q42023Q4 资本开支出现下滑资本开支出现下滑 .8 8 图表图表 15：现金分红比例提高现金分红比例提高 .8 8 图表图表 16：在建工程转固速度加快在建工程转固速度加快 .9 9 图表图表 17：新增在建工程环比连续下滑（单位：亿元）新增在建工程环比连续下滑（单位：亿元）.9 9 图表图表 18：20232023 年比亚迪当期产能统计年比亚迪当期产能统计 .9 9 图表图表 19：20232023 年比亚迪电池产能分布年比亚迪电池产能分布 .1010 图表图表 20：会计估计16、变更后折旧率提升明显会计估计变更后折旧率提升明显 .1212 图表图表 21：折旧率调整后基于当期净值剩余的折旧年限折旧率调整后基于当期净值剩余的折旧年限 .1212 图表图表 22：比亚迪固定资产情况（单位：亿元）比亚迪固定资产情况（单位：亿元）.1212 图表图表 23：20232023 年研发投入年研发投入 399.2399.2 亿元亿元 .1313 图表图表 24：研发资本化率极低，无后续摊销负担研发资本化率极低，无后续摊销负担 .1313 图表图表 25：研发人数及人均薪酬呈上升趋势研发人数及人均薪酬呈上升趋势 .1313 图表图表 26：学历结构持续改善学历结构持续改善 .141417、 图表图表 27：研发团队年轻化研发团队年轻化 .1414 图图表表 28：比亚迪汽车业务销量测算比亚迪汽车业务销量测算 .1414 图表图表 29：比亚迪盈利预测比亚迪盈利预测 .1515 图表图表 30：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .1515 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.年度回顾：销量突破年度回顾：销量突破 3 30000 万辆，业绩大幅增长万辆，业绩大幅增长 2 2023023 年比亚迪年比亚迪全年全年销量突破销量突破 3 30000 万辆万辆，收入超，收入超 6 6000000 亿亿元元，规模优势带动盈利能，规18、模优势带动盈利能力向上。力向上。2023 年比亚迪共销售乘用车 301.3 万辆，同比增长 67.7%。其中纯电和插混车型分别占比 52.3%和 47.7%，同比分别增长 72.8%和 52.0%。全年收入 6023.2 亿元，同比增长 42.0%，实现归母净利润 300.4 亿元，同比增长 80.72%，增速高于收入。归母净利润率 5.0%，同比提升 1.1pct，盈利能力持续提升。图表图表1：2 2023023 年销量突破年销量突破 300300 万辆万辆 图表图表2：营收和净利润高基数背景下仍保持高增长营收和净利润高基数背景下仍保持高增长 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 19、资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 1.1 受原材料受原材料价格价格下降、价格战和车型周期影响，单车售价略有下滑下降、价格战和车型周期影响，单车售价略有下滑 2 2023023 年年比亚迪平均单车收入略有下滑，主要原因是比亚迪平均单车收入略有下滑，主要原因是原材料降本驱动的定价下探、原材料降本驱动的定价下探、冠军版冠军版车型车型推出推出和和新新车车周期带来的车型结构变化周期带来的车型结构变化。2023 年比亚迪新能源乘用车销量实现销售收入 4066.3 亿元，销量 301.3 万辆，平均单车收入 13.5 万元，相较 2022年平均单车收入 15.2 万元减少 1.7 万元。我们认20、为单车收入下滑的主要原因有：我们认为单车收入下滑的主要原因有：1 1）上游）上游原材料原材料价格下降价格下降，带动公司整体定价下探。带动公司整体定价下探。根据比亚迪产销快报显示，2023 年比亚迪新能源汽车动力电池及储能电池装机量 150.9GWh，同比提升 68%。动力电池制造成本中占比最高的原材料电池级碳酸锂，2023 年价格整体呈下降趋势，单吨价格从年初均价 51.0 万元下降至年末均价 9.7 万元。平均来看，2023 年电池级碳酸锂均价为 25.9 万元/吨，相较 2022 年 48.2 万元/吨，同比节约 46.4%左右的原材料成本。0%50%100%150%200%250%30021、%-50 100 150 200 250 300 3502020202120222023乘用车销量（万辆）yoy-右轴-100%0%100%200%300%400%500%010002000300040005000600070002020202120222023营业收入（亿元）归母净利润（亿元）-右轴营业收入yoy归母净利润yoy-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3：比亚迪电池装机量比亚迪电池装机量 图表图表4：2 2023023 年电池级碳酸锂价格最大降幅达年电池级碳酸锂价格最大降幅达 8 81%1%资料来源：ifind，22、产销快报，国联证券研究所 资料来源：ifind，国联证券研究所 2 2）比亚迪推出冠军版车型，）比亚迪推出冠军版车型，全系价格较全系价格较原版原版价格优惠价格优惠 0.40.4-7.27.2 万元万元，带动整体，带动整体价格带下移价格带下移。为应对行业价格战推出冠军版，部分热门车型出现价格带下移，导致15-30 万价格带新上市车型供给稍显不足，销量同比微增 4.0%，占公司销量 34.0%，同比下滑 19.2pct。图表图表5：受价格战和车型周期影响，受价格战和车型周期影响，ASPASP 略有下滑略有下滑 图表图表6：1515-3030 万车型销量占整体比重下滑万车型销量占整体比重下滑 资料来23、源：ifind，Marklines，国联证券研究所 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 3 3）受新车型旺销拉动，销量结构向低价位集中）受新车型旺销拉动，销量结构向低价位集中。2023 年定位中低价格带的海豚和海鸥上市即旺销。其中海鸥定位 5-8 万，全年实现销量 28.0 万辆，占公司销量9.7%，填补比亚迪在 5-8 万元车型供给空白，拉动该价格带占比较 2022 年大幅提升9.7pct。海豚定位 8-12 万元，全年销量 36.7 万辆，贡献 8-15 万价格带新增销量的51.5%。从结果来看，从结果来看，比亚迪比亚迪 5 5-1515 万价格带万价格带销量销量比重比重大幅提24、升，从大幅提升，从 2 2022022 年占年占 4 46.06.0%提升至提升至 2 2023023 年的年的 6 61.1%1.1%，同比提升，同比提升 1 15.15.1pctpct。0204060801001201401602020202120222023比亚迪新能源汽车动力电池及储能电池装机量(GWh)010203040506020202021202220232024电池级碳酸锂均价（万元/吨）12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 16.02020202120222023乘用车单车收入（万元）0%10%20%30%40%50%60%0204025、6080100120202020212022202315-30万销量（万辆）15-30万(占销量比重)-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表7：5 5-8 8 万占整体销量比重大幅上升万占整体销量比重大幅上升 图表图表8：8 8-1515 万价格带受益价格带调整销量大幅增长万价格带受益价格带调整销量大幅增长 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 1.2 产能利用率持续优化，高端产能利用率持续优化，高端+出口销量高增，毛利水平持续提升出口销量高增，毛利水平持续提升 ASPA26、SP 承压背景下，汽车及相关用品分部承压背景下，汽车及相关用品分部毛利率逆毛利率逆向向提升。提升。2023 年汽车及相关产品分部实现收入4834.5亿元，同比增长48.9%，其中毛利率为23.0%，同比提升2.6pct。图表图表9：2 2023023 年汽车分部毛利率水平逆势提升年汽车分部毛利率水平逆势提升 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 我们认为我们认为 2 2023023 年毛利率提升的主要原因有：年毛利率提升的主要原因有：1）产能利用率保持高水平，规模产能利用率保持高水平，规模效应效应带来边际成本带来边际成本改善改善。产能利用率方面，保持在较高水平意味着生产设施和资源得到27、了充分利用，比亚迪 2023 年乘用车产量约303.4 万辆，同比提升 61.8%；产能利用率 159.7%，连续第二年超 100%，同比提升 10.0pct。生产人员方面，根据 2023 年年报披露，生产人员总数达 52.5 万人，同0%2%4%6%8%10%12%05101520253020202021202220235-8万销量（万辆）5-8万(占销量比重)-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016018020202021202220238-15万销量（万辆）8-15万(占销量比重)-右轴0%5%10%15%20%25%30%01,00028、2,0003,0004,0005,0006,0002020年2021年2022年2023年汽车分部收入（亿元）汽车分部毛利率-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 比增长 18.7%，增速放缓，且慢于同期产量爬坡速度，人均产量提升，规模优势凸显，有效摊薄人工成本。图表图表10：2 2023023 年乘用车产能利用率达年乘用车产能利用率达 1 159.7%59.7%图表图表11：生产人员增速显著低于产量增速生产人员增速显著低于产量增速 资料来源：ifind，产销快报，国联证券研究所 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 2 2）高29、端高端品牌品牌和出口车型占比提升和出口车型占比提升，带动盈利能力改善，带动盈利能力改善。高端品牌车型和出口车型具备较强的盈利能力，2023 年高端品牌+出口车型销量快速提升，销量快速提升，合计销量 37.8万辆，同比增长 475.7%，占比亚迪整体销量比重的 12.5%，同比提升 9.0pct。其中高端品牌腾势、方程豹、仰望共销售 13.6 万辆，同比增长 1282.8%，占比 4.5%，同比提升 4.0pct；比亚迪出口车型销售 24.3 万辆，同比增长 334.2%，占比 8.0%，同比提升 5.0pct。高端+出口车型在公司销量中的占比提升，有效拉动整体盈利水平上行。图表图表12：20230、32023 年比亚迪主要出口车型年比亚迪主要出口车型 图表图表13：高端品牌高端品牌+出口车型占比快速提升出口车型占比快速提升 资料来源：ifind，Marklines，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-50 100 150 200 250 300 3502020202120222023乘用车产能（万辆）乘用车产量（万辆）乘用车产能利用率-右轴0%20%40%60%80%100%120%01020304050602020202120222023生产人员（万人）yoy-右轴0.02.04.06.0831、.010.012.0元Plus海豚宋Plus海豹驱逐舰海鸥比亚迪出口车型（万辆）0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035402020202120222023出口车型销量（万辆）高端品牌销量（万辆）出口+高端占比-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.展望未来：比亚迪中长期盈利能力有望继续提升展望未来：比亚迪中长期盈利能力有望继续提升 2.1 资本开支大幅扩张后逐渐放缓，新增在建工程边际下滑资本开支大幅扩张后逐渐放缓，新增在建工程边际下滑 2 2023023Q Q4 4 比亚迪比亚迪资本开支资本开支出现较大幅度32、收缩，结合分红比例提升，产能高投入或出现较大幅度收缩，结合分红比例提升，产能高投入或已接近尾声已接近尾声。资本开支方面，2023Q4 比亚迪资本开支为 211.3 亿元，同比-36.3%，环比-39.7%，均创 2020Q1 以来最大幅度下滑。分红方面，根据 2023 年年报公布，比亚迪将派发现金股利 90.1 亿元，同比增长 171.1%，现金分红比例为 30%，同比提升10.0pct。图表图表14：20232023Q Q4 4 资本开支出现下滑资本开支出现下滑 图表图表15：现金分红比例提高现金分红比例提高 资料来源：ifind，国联证券研究所 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究33、所 从在建工程来看，从在建工程来看，2 2022022-2 2023023 年在建工程集中落地，年在建工程集中落地，与新增产能节奏基本一致与新增产能节奏基本一致。2022/2023 年在建工程转固分别为 390.2 和 762.0 亿元，同比分别提升 427.8%和95.3%。2023 年，预算数内的剩余在建工程 468.7 亿元，同比基本持平。从边际变化来看，2023H1/2023H2 新增在建工程分别为 395.6 和 296.5 亿元，环比分别-6.2%和-25.1%，为该科目自 2020H1 以来首次下滑。2023H2 在建工程（合计）347.3 亿元，环比-32.7%。从在建工程减少34、和新增在建工程下滑可以看出，比亚迪的产能扩张或已到达阶段性尾声，产能落地加快，后续扩张速度逐步收缩。目前规划中的新能源车和电池产能已能充分满足公司中长期发展的需求，未来或将更聚焦于提升收入端对单车盈利能力。05010015020025030035040020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元)0%5%10%15%20%25%30%35%-50 100 150 200 250 300 3502020202120222023现金分红金额（亿元）归母净利润（亿35、元）现金分红比例-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表16：在建工程转固速度加快在建工程转固速度加快 图表图表17：新增在建工程环比连续下滑新增在建工程环比连续下滑（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 从产能规划来看，根据 Marklines 数据统计，当前比亚迪国内乘用车产能主要分布在深圳、西安、长沙、合肥等地，共计年产能 470 万辆，预计能够满足 2024 年的销量需求。远期来看，在建新增年产能 197 万辆，在现有产能不淘汰的情况下，比36、亚迪年总产能有望达到 667 万辆，其中海外产能占 90 万辆。图表图表18：2 2023023 年比亚迪当期产能统计年比亚迪当期产能统计 地区 工厂 目前产能 已投在建产能 生产车型 建设进度 深圳 深圳基地 35 35 王朝：汉 EV、汉 DM-i、汉 DM-P、宋 L EV 海洋：海豚 EV 方程豹：豹 5 仰望：U9、U7（计划）2007 年已投产 西安 西安一期 30 30 王朝：秦 EV、秦 Plus DM-i、秦 Plus EV、宋Pro DM-i、海豹 DM-i、宋 Plus EV 海洋：护卫舰 07 PHV、海豹 EV、海鸥 EV、海狮 07 EV（计划）仰望：U8 腾势：D37、9 DM-i、D9 EV、N8 EV（计划）、N8 2014 年已投产 西安二期 30 30 2019 年已投产 西安三期 30 30 2021 年已投产 西安四期 30 30 2023 年 6 月已投产 长沙 长沙雨花一期 35 35 王朝：唐 EV、唐 DM-i、元 Pro EV、元 Plus EV、宋 MAX DM-i、元 UP EV（计划）、宋 L EV 海洋：e2、e3、e6、D1 EV、海豚 EV、驱逐舰05 PHV、海豹 DM-i、海豹 06 DM-i（计划）腾势：D9 DM-i、D9 EV、N8 EV（计划）、N8 PHV 2012 年已投产 长沙雨花二期 30 30 202238、 年 5 月已投产 长沙星沙 30 30 2022 年 4 月已投产 常州 常州基地 40 40 王朝：元 Plus EV 海洋：海豹 EV、海鸥 EV、海狮 07 EV（计划）2022 年 6 月已投产 合肥 合肥一期 15 15 王朝：秦 Plus DM-i、宋 Pro DM-i、宋 L EV、元 UP EV（计划）、秦 L DM-i（计划）2022 年 6 月已投产 合肥二期 25 25 2023 年 3 月已投产 020406080100120140160-100 200 300 400 500 600 700 800 9002020202120222023新增在建（亿元）在建工程转固39、（亿元）当期新增乘用车产能（万辆）-右轴当期新增电池产能（GWh）-右轴01002003004005006002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2在建工程（合计）新增在建工程请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 合肥三期 92 海洋：驱逐舰 05 PHV、海豹 DM-i、海豹 06 DM-i（计划）预计 2025 年 5 月投产 抚州 抚州基地 20 20 王朝：元 Pro EV 海洋：e2、e3 2022 年 4 月已投产 济南 济南一期 15 15 王朝：元 Pro DM-i、40、元 UP EV（计划）海洋：海豚 EV、海豹 06 DM-i EV 腾势：N7 EV 2022 年 12 月已投产 济南二期 15 预计 2024 年底投产 郑州 郑州一期 40 40 王朝：宋 Pro DM-i 海洋：海豹 DM-i、海豹 06 DM-i（计划）方程豹：豹 5 2023 年 4 月已投产 郑州二期 60 60 2023 年 7 月已投产 海外 泰国基地 15 元 Plus EV（计划）、海豚（计划）、海豹（计划）预计 2024 年投产 巴西基地 15 海豚 EV（计划）、元 Plus EV（计划）、宋Plus（计划）预计 2024 年底/2025 年初投产 乌兹别克斯坦基地 41、5 30 宋 Plus DM-i，驱逐舰 05（计划）2024 年 1 月已投产 印尼基地 15 预计 2026 年投产 匈牙利基地 20 EV 乘用车 预计 2027 年投产 合计 470 667 资料来源：ifind，Marklines，国联证券研究所 电池产能规划方面，2023 年比亚迪实际新能源汽车动力电池及储能电池装机总量约为 150.9GWh，电池规划总产能 474GWh，能充分满足下游客户需求。未来新增规划在建电池产能为 303GWh，在当前产能不退出的情况下，未来电池产能有望达到777GWh 左右。其中，徐州徐工弗迪、潍柴弗迪、一汽弗迪分别为比亚迪与徐工、潍柴、一汽成立的合资子42、公司，徐州徐工弗迪和潍柴弗迪主要供给新能源商用车的动力电池，一汽弗迪主要配套红旗。图表图表19：2 2023023 年比亚迪电池产能分布年比亚迪电池产能分布 公司名称公司名称 目前产能目前产能 （GWhGWh）已投在建产能已投在建产能（GWhGWh）投产时间投产时间 比亚迪汽车工业 10(2 班制)/14(3 班制)惠州比亚迪 2 深圳比亚迪 17 6 重庆弗迪 35 20 2020 年 3 月 长沙弗迪 20 2020 年 10 月 蚌埠弗迪 20(2 班制)2021 年 贵阳弗迪 15(2 班制)15(2 班制)2021 年 5 月 西安弗迪 50 2021 年 12 月 请务必阅读报告末43、页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 无为弗迪 10 42 2022 年 宁波弗迪 20 2022 年 武汉弗迪 12 2022 年 4 月 盐城弗迪 30 2022 年 5 月 济南弗迪 15(2 班制)15(2 班制)2022 年 7 月 绍兴弗迪 15(3 班制)15(3 班制)2022 年 6 月 襄阳弗迪 30(2 班制)2022 年 12 月 青海弗迪 22(1 班制)2023 年 台州弗迪 22(2 班制)2023 年 南宁弗迪 10(3 班制)2023 年 广西东盟弗迪 15(3 班制)2023 年 广西弗迪 45 2023 年 抚州弗迪 44、15(2 班制)2023 年 贵安新区弗迪 10(2 班制)2023 年 滁州弗迪 4(3 班制)2023 年 温州弗迪 20 计划 2024 年 郑州弗迪 60 计划 2024 年 宜春弗迪 30 计划 2025 年 徐州徐工弗迪 15 产能爬坡阶段 潍柴弗迪 50 一汽弗迪 15 30 2024 年 2 月投产 合计合计 474474 303303 资料来源：ifind，Marklines，国联证券研究所整理 2.2 当期折旧大幅提升，利于公司中长期利润增长当期折旧大幅提升，利于公司中长期利润增长 会计估计变更缩短设备使用年限，导致当期计提大额折旧，对公司短期业绩产会计估计变更缩短设备使用45、年限，导致当期计提大额折旧，对公司短期业绩产生一定负面影响。生一定负面影响。2023 年 3 月份比亚迪发布公告，会计估计发生变更，考虑到新能源车技术迭代速度较快，部分机械设备寿命已低于原有折旧年限，统一将动力电池长期资产折旧/摊销年限变更为 3 年，机器设备折旧年限区间为由 5-12 年变更为 3-12年。2023 年，比亚迪固定资产综合折旧率为 14.5%，同比提升 5.0pct。其中房屋和建 筑/机 器 设 备/运 输 工 具/办 公 及 其 他 设 备 2023 年 折 旧 率 分 别 为3.7%/17.9%/14.9%/19.8%，相较2022年分别同比+0.5/+7.1/-0.3/46、+5.9pct。假设假设2 2023023年按照年按照 2 2022022 年折旧率计提折旧，年折旧率计提折旧，2 2023023 年计提折旧总额为年计提折旧总额为 2 247.347.3 亿元，相较实际情况亿元，相较实际情况减少减少 129.8129.8 亿元。亿元。根据当前固定资产净值和折旧率测算，房屋和建筑根据当前固定资产净值和折旧率测算，房屋和建筑/机器设备机器设备/运运输工具输工具/办公及其他设备的剩余平均使用年限分别为办公及其他设备的剩余平均使用年限分别为 32.032.0/4.6/5.8/3.24.6/5.8/3.2 年。年。请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非47、金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表20：会计估计变更后折旧率提升明显会计估计变更后折旧率提升明显 图表图表21：折旧率调整后基于当期净值剩余的折旧年限折旧率调整后基于当期净值剩余的折旧年限 剩余折旧年限剩余折旧年限 20202020 20212021 20222022 20232023 房屋和建筑 26.8 29.2 33.7 32.0 机器设备 4.5 4.2 7.7 4.6 运输工具 3.2 3.5 4.3 5.8 办公及其他设备 3.6 3.7 4.5 3.2 资料来源：ifind，国联证券研究所 注：折旧率=当期计提折旧额*2/（期初固定资产原值+期末固定资产原值）资料来源48、：ifind，国联证券研究所 中长期来看，受折旧率提升带动固定资产累计折旧额快速增长，固定资产净值中长期来看，受折旧率提升带动固定资产累计折旧额快速增长，固定资产净值占比持续萎缩，后续折旧压力有望持续减轻占比持续萎缩，后续折旧压力有望持续减轻。2023 年期末比亚迪固定资产原值为3250.7 亿元，同比增长 67.5%，环比 2023 年 H1 增长 26.6%。其中固定资产累计折旧额快速增长，2023 年固定资产累计折旧余额 2309.0 亿元，同比增长 75.1%，环比上半年增长 27.5%，占固定资产原值 71.0%，同比提升 3.1pct；固定资产净值为 940.6亿元，同比增长 5149、.6%，环比上半年增长 24.4%，占固定资产原值 28.9%，同比下滑3.0pct。固定资产净值占比持续减少，大部分新增固定资产都于当期计提。未来折旧负担较小，有利于比亚迪在利润端实现增长。图表图表22：比亚迪固定资产情况（单位：比亚迪固定资产情况（单位：亿元亿元）资料来源：ifind，公司年报，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%2020202120222023房屋和建筑机器设备运输工具办公及其他设备05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2固定资产净值固定50、资产累计折旧固定资产减值准备请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.3 研发支出高增，资本化率较低，后续摊销负担较轻研发支出高增，资本化率较低，后续摊销负担较轻 研发投入持续高增长，铸就研发投入持续高增长，铸就长期长期核心竞争力。核心竞争力。2023 年研发投入金额为 399.2 亿元，同比增长 97.4%，其中达到资本化条件的研发支出 3.4 亿元，资本化率仅为 0.9%。高水平的研发支出费用化率，短期内对公司的业绩增长有一定的抑制作用，但长期来看减少了后续摊销对利润的负面贡献，利于公司在利润端释放业绩。图表图表23：20232023 51、年研发投入年研发投入 399.2399.2 亿元亿元 图表图表24：研发资本化率极低，无后续摊销负担研发资本化率极低，无后续摊销负担 资料来源：ifind，国联证券研究所 资料来源：ifind，国联证券研究所 研发人员总人数呈上升趋势，且人均薪酬持续上升。根据 2023 年年报披露，公司研发人员共计 10.3 万人，同比增长 47.6%，占比为 14.6%，同比提升 2.4pct。图表图表25：研发人数及人均薪酬呈上升趋势研发人数及人均薪酬呈上升趋势 资料来源：ifind，国联证券研究所 从研发人员结构来看，学历从研发人员结构来看，学历方面方面硕士和博士的比例持续提升。硕士和博士的比例持续提升52、。2023 年研发人员0%1%2%3%4%5%6%7%0501001502002503003504004502020202120222023研发投入金额（亿元）研发投入占营业收入比例-右轴0%5%10%15%20%25%30%0510152025302020202120222023研发投入资本化的金额（亿元）资本化率-右轴05101520250246810122020202120222023研发人员数量-左轴（万人）人均薪酬-右轴（万元）请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 中，硕士和博士分别有 23706 和 1587 人，相较 202053、 年分别增长了 21475 和 1400 人。硕士和博士研发人员分别占整体研发人员数量的 23.1%和 1.54%，同比分别增长11.8pct 和 0.7pct。年龄结构方面，研发团队持续引进新型人才，年龄构成不断年年龄结构方面，研发团队持续引进新型人才，年龄构成不断年轻化。轻化。30 岁以下研发人员占比迅速提升，有利于企业文化的塑造，对研发人员的稳定性起正向作用。图表图表26：学历结构持续改善学历结构持续改善 图表图表27：研发团队年轻化研发团队年轻化 资料来源：ifind，国联证券研究所 资料来源：ifind，国联证券研究所 3.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 3.1 盈54、利预测盈利预测 我们认为 2023 年比亚迪在当期计提大额折旧、研发支出高增且费用化率较高的基础上，依然实现了毛利率、净利润率双增长，主要原因是销量带动收入高速增长，以及原材料降价叠加可观的规模化降本优势。同时大额折旧、高额研发费用对利润端的影响一般局限于短期，结合新增在建工程放缓、资本开支季度数据出现大幅下滑，未来固定资产的增长或将放缓，看好比亚迪在中长期维度下，盈利能力的持续提升。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 8130.6/9529.8/11626.4 亿元，同比增速分别为 35.0%/17.2%/22.0%，归母净利润分别为 410.8/520.3/685.6 亿元55、，同比增速分别为 36.7%/26.7%/31.8%，EPS 分别为 14.1/17.9/23.6 元/股，3 年 CAGR 为31.7%。图表图表28：比亚迪汽车业务销量测算比亚迪汽车业务销量测算 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 合计销量（辆）合计销量（辆）1,868,5431,868,543 3,024,4173,024,417 3,689,5593,689,559 4,390,0224,390,022 5,223,4915,223,491 YoYYoY 152%152%62%62%22%22%19%19%19%56、19%纯电乘用车销量（辆）911,140 1,574,822 1,921,283 2,286,327 2,720,729 YoY 184.00%80.00%22%19%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023本科以下本科硕士博士0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022202330岁以下3040岁40岁以上请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 插混乘用车销量（辆）946,239 1,438,084 1,754,462 2,087,57、810 2,484,494 YoY 246.70%72.00%22%19%19%新能源商用车销量（辆）6,115 11,511 13,813 15,885 18,268 YoY -39.10%100%20%15%15%燃油汽车销量（辆）5049 0 0 0 0 YoY -96.30%/资料来源：Marklines，公司公告，国联证券研究所 图表图表29：比亚迪盈利预测比亚迪盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)424061 602315 813062 952984 116258、640 增长率 96.20%42.04%34.99%17.21%22.00%EBITDA（百万元）39245 77953 73039 88912 110716 归母净利润（百万元）16622 30041 41079 52031 68557 增长率（%）445.86%80.72%36.74%26.66%31.76%EPS（元/股）5.71 10.32 14.11 17.87 23.55 市盈率（P/E）37.3 20.6 15.1 11.9 9.0 市净率（P/B）5.6 4.5 3.5 2.7 2.1 EV/EBITDA 19.0 7.4 8.6 6.6 4.7 资料来源：ifind，公司公告59、，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 04 月 18 日收盘价 3.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司作为全球新能源龙头加速成长，内销实现各价格带领先充分应对竞争，出口和高端化打开营收和业绩空间。因此我们选择市占率前列的自主品牌长安汽车、长城汽车和吉利汽车作为可比公司。图表图表30：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 E EPSPS（元（元/股）股）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 代码代码 简称简称 (亿元亿元)2024E2024E 2025E2025E 20262026E E 20242024E E 20252025E 60、E 20262026E E 000625.SZ 长安汽车 1,698.83 0.98 1.24 1.42 17.40 13.85 12.11 7.60%2.29 601633.SH 长城汽车 2,177.81 1.11 1.41 1.72 23.01 18.12 14.75 27.49%0.84 0175.HK 吉利汽车 826.10 0.72 0.98 1.17 11.43 8.45 7.04 31.89%0.36 平均 17.28 13.47 11.30 002594.SZ 比亚迪 6,218.20 14.11 17.87 23.55 15.09 11.92 9.04 31.65%0.4861、 数据来源：ifind，公司公告，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 04 月 18 日收盘价 鉴于公司未来品牌高端化+出海战略有望持续推进，且即将迎来新一轮车型周期，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 282.22 元，维持“买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.风险提示风险提示 （1 1）行业竞争加剧：行业竞争加剧：新能源行业竞争加剧，价格战持续演绎，对公司销量产生负面影响。（2 2）上游原材料涨价：上游原材料涨价：碳酸锂等上游原材料涨价，公司成本端上涨，毛利率承压。（3 3）出海62、运费上涨：出海运费上涨：受地缘政治影响，海运费上涨，影响出海利润。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 51471 109094 127257 194773 299059 营业收入营业收入 424061424061 60263、315602315 813062813062 952984952984 11626401162640 应收账款+票据 65276 70091 140325 164474 200658 营业成本 351816 480558 642319 748092 906859 预付账款 8224 2215 8806 10322 12593 营业税金及附加 7267 10350 13985 16391 19997 存货 79107 87677 136582 159073 192833 营业费用 15061 25211 31709 36213 43018 其他 36726 33044 44420 50419 564、9408 管理费用 28662 53037 67078 79098 96499 流动资产合计流动资产合计 240804240804 302121302121 457390457390 579061579061 764551764551 财务费用-1618-1475 1268 1033 771 长期股权投资 15485 17647 17796 17945 18093 资产减值损失-1386-2188-2946-3453-4213 固定资产 135018 240583 260312 295286 344977 公允价值变动收益 126 258 144 176 192 在建工程 44622 347265、6 56484 61575 50000 投资净收益-792 1635 262 262 262 无形资产 23223 37236 31143 25027 18889 其他 721 3764 1304 989 517 其他非流动资产 34709 47234 40336 38168 38031 营业利润营业利润 2154221542 3810338103 5546755467 7013070130 9225592255 非流动资产合计非流动资产合计 253057253057 377426377426 406071406071 438001438001 469990469990 营业外净收益-462-66、834-470-470-470 资产总计资产总计 493861493861 679548679548 863462863462 10170621017062 12345401234540 利润总额利润总额 2108021080 3726937269 5499754997 6966069660 9178591785 短期借款 5153 18323 15153 20153 23790 所得税 3367 5925 8744 11076 14594 应付账款+票据 143766 198483 267594 311660 377803 净利润净利润 1771317713 3134431344 4625267、46252 5858458584 7719177191 其他 184426 236860 313455 365506 443584 少数股东损益 1091 1303 5174 6553 8634 流动负债合计流动负债合计 333345333345 453667453667 596202596202 697319697319 845177845177 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1662216622 3004130041 4107941079 5203152031 6855768557 长期带息负债 10211 20822 18510 15655 12359 长期应付款 0 0 0 068、 0 财务比率财务比率 其他 28915 54597 54597 54597 54597 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 3912639126 7541975419 7310773107 7025170251 6695666956 成长能力成长能力 负债合计负债合计 372471372471 529086529086 669309669309 767570767570 912133912133 营业收入 96.20%42.04%34.99%17.21%22.00%少数股东权益 10361 11669、52 16826 23379 32013 EBIT 208.68%83.92%57.19%25.64%30.93%股本 2911 2911 2911 2911 2911 EBITDA 94.88%98.63%-6.30%21.73%24.52%资本公积 61706 62042 62042 62042 62042 归属于母公司净利润 445.86%80.72%36.74%26.66%31.76%留存收益 46412 73857 112374 161160 225442 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 121390121390 150462150462 194153194153 24970、492249492 322408322408 毛利率 17.04%20.21%21.00%21.50%22.00%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 493861493861 679548679548 863462863462 10170621017062 12345401234540 净利率 4.18%5.20%5.69%6.15%6.64%ROE 14.97%21.64%23.17%23.01%23.61%现金流量表现金流量表 ROIC 17.48%27.91%33.70%31.64%39.66%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E71、2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 17713 31344 46252 58584 77191 资产负债率 75.42%77.86%77.51%75.47%73.88%折旧摊销 19783 42160 16774 18219 18160 流动比率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 财务费用-1618-1475 1268 1033 771 速动比率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 存货减少（增加为“-”）-35752-8570-48905-22491-33760 营运能力营运能力 营运资金变动 98418 92494 8599 41962 63017 应收账72、款周转率 6.5 8.6 5.8 5.8 5.8 其它 41707 12379 53664 22495 33749 存货周转率 4.4 5.5 4.7 4.7 4.7 经营活动现金流经营活动现金流 140251140251 168332168332 7765377653 119801119801 159129159129 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出-76568-96412-50000-50000-50000 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-10559-16163 0 0 0 每股收益 5.7 10.3 14.1 17.9 23.5 其他-33469-173、3089-179-152-138 每股经营现金流 48.2 57.8 26.7 41.2 54.7 投资活动现金流投资活动现金流 -120596120596 -125664125664 -5017950179 -5015250152 -5013850138 每股净资产 38.1 47.7 60.9 77.7 99.8 债权融资-7046 23782-5482 2144 342 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 37.3 20.6 15.1 11.9 9.0 其他-12443-10964-3830-4278-5046 市净率 5.6 4.5 3.5 2.7 2.1 筹资活动74、现金流筹资活动现金流 -1948919489 1281712817 -93129312 -21332133 -47054705 EV/EBITDA 19.0 7.4 8.6 6.6 4.7 现金净增加额现金净增加额 776776 5593655936 1816218162 6751667516 104286104286 EV/EBIT 38.4 16.2 11.2 8.4 5.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 04 月 18 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 18 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券75、投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转76、让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规77、定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的78、具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的79、分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 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