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《2024新能源车领军企业比亚迪公司现状、产品线布局及出海机遇分析报告（35页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2024新能源车领军企业比亚迪公司现状、产品线布局及出海机遇分析报告（35页）.pdf（35页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、2023 年深度行业分析研究报告 目录 1.20 年磨一剑，目前已成为国内新能源车领军企业.4 1.1 全产业链布局赋能，产品线布局完整.4 1.2 公司规模效益显著，单车指标优异.12 2.成本为盾，技术为矛，已实现全价格段布局.18 2.1 深度整合供应链，掌握 20 万元以下市场定价权.18 2.2 通过构建技术鱼池塑造三大高端品牌.21 3.把握时代机遇，公司出海迎来高速发展期.27 3.1 中国汽车工业成功把握时代机遇，全球化进程持续加速.27 3.2“产能出海”与“舰队出海”双管齐下，公司出海迎来高速发展阶段.30 图表目录 图 1：公司业务线梳理.5 图 2：公司股权架构图(截至2、 2023 年 12 月 31 日).5 图 3：公司业务线梳理.6 图 4：公司技术发布，品牌出新与上市车型历程.8 图 5：2018 至 2024 年 5 月公司技术发布节奏与乘用车销量走势(单位：辆).8 图 6：公司王朝网、海洋网、腾势、方程豹四网在售车型梳理.9 图 7：我国部分车企网点数量对比.11 图 8：公司截至 2024 年 4 月 16 日网点分布及 TOP15 城市.12 图 9：公司 2019 至 2024 年 Q1 营业收入及同比变化情况.13 图 10：公司 2019 至 2024 年 Q1 归母净利润及同比变化情况.13 图 11：公司 2019 至 2023 年3、营业收入与汽车销量变化对比.13 图 12：公司 2019 至 2023 年各业务营业收入情况(单位：百万元).14 图 13：公司 2019 至 2023 年分业务毛利率与净利润率情况.14 图 14：公司 2019 至 2024 年 Q1 三费占营业收入情况.15 图 15：公司 2020 至 2023 年 CAPEX 变化情况.16 图 16：公司 2020 至 2023 年在建工程与新增在建工程变化情况(单位：亿元)16 图 17：公司 2020 至 2023 年单车四费(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用)与单车折旧情况(单位：万元).17 图 18：公司与新能源车竞争对手 204、20 至 2023 年单车折旧对比(单位：万元)18 图 19：公司与新能源车竞争对手 2020 至 2023 年单车四费(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用)对比(单位：万元).18 图 20：公司新能源垂直整合供应链.19 图 21：2019-2023 年人员结构及占研发人员占比变化情况.24 图 22：2019-2024Q1 公司研发投入金额及占营收比重情况.24 yUOAoPsPmPmQnPqPyQpMsPtPoMaQcM7NnPqQmOmQkPpPrPfQmOsM9PmNmMMYsQrPvPnOoR 图 23：2023 年中国车企研发投入情况排行.24 图 24：202-20235、 年公司在各价位段市占率与车型数量变化情况.26 图 25：2023-2024 年 4 月腾势 D9、方程豹豹 5、仰望 U8 销量走势情况(单位：辆).26 图 26：2018-2023 年我国燃油乘用车与新能源乘用车出口情况(单位：万辆)28 图 27：公司出海大事记梳理.31 图 28：2020-2024 年 1-5 月公司汽车出口销量(单位：辆).31 图 29：公司“EXPLORERNO.1”汽车运输滚装船于 2024 年 1 月交船.32 表 1：公司重要子公司梳理.7 表 2：2024 年公司尚未推出的新车型梳理.9 表 3：公司国内乘用车产能情况梳理.10 表 4：公司海外布产6、情况.10 表 5：公司截至 2024 年 6 月 1 日经销渠道梳理.11 表 6：2023 年中国狭义新能源乘用车销量对比.17 表 7：2023 年中国狭义乘用车销量对比.17 表 8：公司 2022 年与 2023 年出货量情况零部件.19 表 9：公司与竞争对手产业链整合情况对比.20 表 10：公司与竞争对手毛利率对比.20 表 11：秦 L 与海豹 06 与竞品对比.21 表 12：公司 2020 年至今新能源车创新技术梳理.22 表 13：部分国产乘用车产品海外售价与国内售价差异.27 表 14：2023 我国乘用车整车出口前十国家及我国乘用车整车出口合计(单位：万辆).28 7、表 15：部分国家新能源汽车相关税收优惠及购车补贴.29 表 16：部分国家汽车关税税率梳理.30 表 17：公司海外销售渠道梳理.31 表 18：公司 2024-2026 年销量预测(单位：辆).33 表 19：公司 2024-2026 年分业务营业收入与毛利率预测(单位：百万元).34 表 20：公司盈利预测.34 表 21：可比公司估值(单位：百万元).35 1 1.20.20 年磨一剑，目前已成为国内新能源车领军企业年磨一剑，目前已成为国内新能源车领军企业 1.11.1 全产业链布局赋能，产品线布局完整全产业链布局赋能，产品线布局完整 三步走逐步成为新能源汽车领域领军企业。三步走逐步成8、为新能源汽车领域领军企业。公司由董事长王传福与其表哥吕向阳共同创立。自 1995 年成立以来，公司以手机和早期移动电话(大哥大)的电池制造为起点，专注于二次充电电池的研发与生产。作为锂电池领域的先锋制造商，公司凭借多年的技术革新和生产实践，已经拥有了从电池原材料到单体电池，再到电池模组的全产业链研发与成本控制能力。在新能源汽车电池技术领域，公司不仅拥有显著的技术领先优势，更在国内新能源汽车整车制造和动力电池行业中占据领先地位，引领行业发展潮流。公司分为三大发展阶段:1)萌芽发展期萌芽发展期(1995(1995-20052005 年年)：公司自 1995 年成立以来，凭借中国制造业的低成本优势，9、专注于手机电池代工业务，迅速成为摩托罗拉和诺基亚等国际手机巨头在中国的首选代工商。2002 年，公司在香港交易所挂牌上市，实现了资本的初步积累。2003 年，公司通过战略性收购秦川汽车，正式进军汽车制造领域。公司利用其在电池技术上的深厚积累，结合模仿、合作与自主创新的多元化发展策略，于 2005 年生产下线第一款自主品牌轿车 F3，成功打开汽车市场；2)快速发展阶段快速发展阶段(2006(2006-20132013 年年)：2006 年，公司在新能源汽车领域迈出了开创性的一步，成功研制出公司第一款纯电动汽车 F3e，标志着公司在纯电动汽车技术领域的突破。2008 年，公司在深圳发布了全球首款不10、依赖专业充电站的双模电动车 F3DM，再次巩固了其在新能源汽车领域的领先地位。2009 年，公司将战略重心转向新能源领域，并推出了以秦为代表的王朝系列汽车。2010 年，公司与德国汽车制造商戴姆勒合作，成立了深圳比亚迪戴姆勒新技术有限公司，为公司在全球市场的扩张奠定了基础。同年，比亚迪北美总部正式挂牌运营，标志着公司的国际化战略正式开启；3)全面发展期全面发展期(201(2014 4 年年-至今至今)：公司依托其在电池技术领域的深厚积累，不断拓展业务边界，向新能源、轨道交通、储能等多个领域稳步发展。2014 年，公司发布了具有前瞻性的“542”战略，为公司在动力电池及相关产品的性能、安全等方面11、设定了明确目标。2015 年，公司推出“7+4”战略布局，标志着公司在新能源领域的多层次、全方位发展，涵盖了乘用车、商用车以及特殊用途车辆等多个细分市场，展现了公司全面布局新能源产业的决心和实力。至 2020 年，公司在深圳发布了创新性的刀片电池，该突破性技术的发布不仅加深了公司在新能源汽车电池领域的技术优势，也为整个行业树立了新的安全和效能标准。目前公司形成了包括新能源汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏、城市轨道交通四大业务板块。图图 1 1：公司业务线梳理：公司业务线梳理 资料来源：比亚迪人公众号，汽车百家谈，公司公告，亿欧智库，国元证券研究所 图图 2 2：公司股权架构图：公司股权12、架构图(截至截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日日)资料来源：同花顺 iFind，国元证券研究所 图图 3 3：公司业务线梳理：公司业务线梳理 资料来源：同花顺 iFind，亿欧智库，国元证券研究所 通过拆分零部件子公司，实现全产业链市场化布局。通过拆分零部件子公司，实现全产业链市场化布局。公司在 2019 至 2021 年间实施了一系列战略转型，将其零部件事业部升级为独立的弗迪系子公司，赋予了各零部件子公司更大的自主权和灵活性。使其不仅可以继续为比亚迪自身提供配套服务，同时也可向其他汽车制造商开放供应，拓宽了业务范围和市场影响力。作为比亚迪核心子公司的一部分，弗迪系与比13、亚迪半导体、比亚迪电子等其他子公司共同构成了公司的核心支柱。这些子公司专注于各自的专业领域，通过技术创新和市场拓展，为比亚迪的整体发展贡献了强大的动力和支持。其中核心子公司包括：比亚迪半导体比亚迪半导体-国内领先的半导体企业：国内领先的半导体企业：公司前身是成立于 2002 年的比亚迪 IC 设计部，于 2020 年更名比亚迪半导体有限公司并从母公司完成拆分。主要从事功率半导体、智能控制 IC、智能传感器、光电半导体，半导体制造及服务。在汽车领域，主要涵盖汽车半导体、智能车辆两大板块业务，产品包括功率半导体、传感器、MCU、车载夜视系统、PM2.5 等。公司于 2021 年 12 月自研并量产14、驱动芯片 BF1181，用于驱动 1200V 功率器件，兼容 1200VIGBT 和 SiC，可广泛应用于 EV/HEV 电源模块、工业电机控制驱动、工业电源、太阳能逆变器等领域；比亚迪电子比亚迪电子-全球领先的平台型高端制造全球领先的平台型高端制造企业：企业：公司成立于 2007 年 6 月且于同年 12月在港股上市，主营业务主要覆盖手机笔电、新型智能产品、汽车智能系统、医疗健康等四大板块。在汽车智能系统领域，比亚迪电子致力于开发以智能网联系统、智能驾驶座舱以及自动驾驶系统为核心的先进技术。其自主研发的 DiLink 汽车智能系统已经在比亚迪旗下的多款车型中得到成功应用，同时正积极向国内外的15、其他汽车主机品牌进行推广；弗迪电池弗迪电池-新能源锂电池领先供应商：新能源锂电池领先供应商：弗迪电池有限公司(原比亚迪第二事业部)，从事二次充电电池业务二十余年，掌握了从矿产资源开发、材料研发制造、工艺研发、电芯研发制造、BMS 研发制造、模组研发制造、PACK 开发制造到梯级利用回收全产业链核心技术。2023 年公司在新能源车动力电池/PACK/BMS 三大业务在我国市场占 有率分别达 29.7%/35.6%/35.7%；弗迪动力弗迪动力-汽车动力平台产品供应商：汽车动力平台产品供应商：公司成立于 2019 年底，弗迪动力前身为比亚迪第十四、十七事业部，拥有纯电 e 平台，混动 DM 平台等16、核心技术，提供电机、电控、电源、发动机、变速器、减速器、车桥等产品；2023 年公司在新能源车驱动电机/驱动电机控制器/OBC 三大业务在我国市场占有率分别达 32.6%/32.7%/33.6%；弗迪科技弗迪科技-汽车电子和底盘供应商：汽车电子和底盘供应商：弗迪科技成立于 2019 年 12 月，共拥有整车热管理、整车线束、智能座舱、ADAS、被动安全、制动系统、悬架及排气、车身控制、转向系统、车身附件十大产品线，涵盖乘用车、商用车、轨道交通三大领域。表表 1 1：公司重要子公司梳理公司重要子公司梳理 公司名称公司名称 主营业务主营业务 比亚迪持股比例比亚迪持股比例 比亚迪电子 汽车等消费电子17、 65.76%深圳市比亚迪锂电池有限公司 锂电池 100%比亚迪汽车有限公司 汽车生产销售 99%弗迪电池有限公司 锂电池制造与回收 100%上海比亚迪有限公司 汽车零部件 75%比亚迪丰田电动车科技有限公司 丰田合作技术研发 50%广州广汽比亚迪新能源客车有限公司 广汽合作技术研发 51%弗迪精工有限公司 机械模具 100%弗迪动力有限公司 动力总成 100%弗迪视觉有限公司 计算机视觉 100%资料来源：同花顺 iFind，亿欧智库，国元证券研究所 公司逐步实现全品类、全价格段乘用车覆盖，公司逐步实现全品类、全价格段乘用车覆盖，2 2024024 年迎来产品大年。年迎来产品大年。目前，公司18、通过精心布局的五网四品牌(王朝网、海洋网、腾势、方程豹、仰望)战略，实现了从六万元至百万元的新能源全价格段覆盖，全面满足了不同价位段消费者的需求。在新能源车技术积累方面，公司已经构建了一个强大的技术鱼池，囊括了第五代 DM 混动技术、e 平台 3.0EVO、CTB 电池车身一体化技术、易四方技术平台、云辇智能车身控制系统等众多颠覆性技术及应用。展望 2024 年，公司预计将延续其强势产品周期，并推出十余款新车，车型涵盖皮卡、房车、轿跑等，基本覆盖乘用车的所有细分市场。此外，公司将依托于 2024 年上半年发布的全新纯电平台 e 平台 3.0Evo 以及第五代 DM 技术，对现有产品进行更新迭代19、，并实现产品力的显著升级。图图 4 4：公司技术发布，品牌出新与上市车型历程：公司技术发布，品牌出新与上市车型历程 资料来源：亿欧智库,汽车之家，太平洋汽车，有驾，国元证券研究所绘制 图图 5 5：2 2018018 至至 2 2024024 年年 5 5 月公司技术发布节奏与乘用车销量走势月公司技术发布节奏与乘用车销量走势(单位：辆单位：辆)资料来源：同花顺 iFind，盖世汽车，国元证券研究所绘制 图图 6 6：公司王朝网、海洋网、腾势、方程豹四网在售车型梳理：公司王朝网、海洋网、腾势、方程豹四网在售车型梳理 资料来源：懂车帝，国元证券研究所绘制 表表 2 2：20242024 年公司尚未20、推出的新车型梳理年公司尚未推出的新车型梳理 品牌品牌 新车新车 定位定位 动力动力 预计价格预计价格 上市时间上市时间 王朝 汉 L 汉加长加大版 EV/DM5.0 25 万-35 万元 2024 年二季度 元 CROSS 紧凑型跨界 SUV EV 14 万-17 万元 2024 年 明或夏 家用 MPV 介于宋 MAX 和腾势 D9 之间 EV/DM5.0 18 万-25 万元 2024 年下半年 海洋 海狮 05 紧凑型猎装运动 SUV EV/DM 14 万-18 万元 2024 年 海狮 06 中型 SUV EV/DM 20 万左右 2024 年-两厢车 纯电 8 万-10 万元 20221、4 年 腾势 N9 全尺寸 SUV/35 万元以上 2024 年 Z9/Z9GT 两款旗舰轿车 EV/DM 35 万元以上 2024 年 方程豹 豹 3 紧凑型硬派越野 DMO 20 万元起售 2024 年下半年 豹 8 大型硬派越野 DMO 39 万-70 万元 2024 年下半年 皮卡 硬派新能源皮卡 DMO 20 万-25 万元 2024 年 仰望 仰望 U6 中大型轿跑车 EV 70 万-100 万元 2024 年 资料来源：盖世汽车，国元证券研究所 公司目前国内合计规划产能已达公司目前国内合计规划产能已达 4 47575 万辆，海外合计规划产能已达万辆，海外合计规划产能已达 1 1122、010 万辆。万辆。为应对新能源汽车需求的迅猛增长，公司近两年间积极投身于建厂扩产的竞赛之中。在2022 年，公司成功投产了包括常州基地、江西抚州基地、合肥长丰一期、西安三期在内的多个新产能项目。目前，公司在国内已经完成了八大工厂的产能布局，整体 规划产能高达 475 万辆。其中西安、合肥、郑州等三大乘用车生产基地产能均突破了百万辆大关。在海外扩张方面，公司的步伐愈发坚定和迅速，预计到 2024 年，公司将迎来海外投产的高峰时期。目前，公司与乌兹别克斯坦本土汽车制造商 UzAuto合资建立的工厂已经正式投产。此外，泰国工厂与巴西工厂均计划于 2024 年下半年正式投产，产能面向东南亚与南美洲地23、区。除目前已动工产能外，公司印度尼西亚与匈牙利工厂已签订土地投资协议，且即将于今年正式动工。另外，公司已经启动了墨西哥工厂的可行性研究，并正在与墨西哥官员就包括建厂地点在内的条款进行谈判。根据梳理公司海外已规划产能达 110 万辆。表表 3 3：公司国内乘用车产能情况梳理：公司国内乘用车产能情况梳理 规划产能规划产能(万辆万辆)主要生产车型主要生产车型 西安工厂 100 秦家族、宋家族、驱逐舰 07、仰望 合肥工厂 100 秦家族、元家族、驱逐舰 05 郑州工厂 100 宋家族、方程豹、海豹 DM-i 长沙工厂 60 秦家族、宋家族、海豚、驱逐舰 05、腾势 常州工厂 50 元家族、海豹 深圳24、坪山工厂 35 唐家族、汉家族 抚州工厂 15 海豚、海鸥 济南工厂 15 宋家族、海豚、腾势 国内合计产能国内合计产能 475475 资料来源：界面新闻，百分点，皆电，火石创造，汽车公告板，国元证券研究所 表表 4 4：公司海外布产情况：公司海外布产情况 工厂工厂 规划产能规划产能(万辆万辆)其他信息其他信息 产能辐射区域产能辐射区域 乌兹别克斯坦吉扎克州 30 2024 年 1 月 25 日投产，占地约 160 亩 中亚地区 泰国乘用车生产基地 15 24 年三季度竣工投产，占地面积约 1500 亩 周边东盟国家及其他地区 巴西卡马萨里市 15 预计 2024 年下半年投产，占地约 69025、0 亩 南美洲地区 印度尼西亚西爪哇省 15 2024 年 7 月动工，并计划在 2026 年开始运营，占地面积约 1500亩 周边东盟国家及其他地区 匈牙利赛格德市 20 即将动工，预计于 2024-2026 年投产 欧洲地区 墨西哥工厂(选址中)15 将在 2024 年底前选址建造工厂，可能为墨西哥中部或南部 北美洲 海外合计产能海外合计产能 110110 资料来源：佐思汽研，易车，CAM，盖世汽车，国元证券研究所 公司正处于渠道高速扩张期，公司正处于渠道高速扩张期，2 2024024 年一季度店效领跑行业。年一季度店效领跑行业。自 2003 年成功收购秦川汽车以来，公司一直秉承传统的经销26、商模式进行汽车销售。2009 年，公司迈出了分网销售的第一步，并逐步加快了渠道的拓展步伐。公司当时推行了创新的一车四款策略，将同一车型的不同版本分别布局于 A1、A2、A3、A4 四大网络，以满足不同消费者的需求。到 2013 年，公司进一步整合资源，将这四大网络合并为红网和蓝网，并开启了长达 6 年的“两网”销售期。截至 2021 年 12 月，公司的授权经销商网络(不包括商超店)已扩展至 980 余家，并实现了对国内 31 个省份的全面覆盖。进入userid:93117,docid:165877,date:2024-06-27, 2022 年，随着整车销量的快速增长，公司的经销商渠道也迎来27、了迅猛扩张。截至 2024年 6 月 1 日，公司五大渠道网络的总数已达到约 4099 家，其中王朝渠道约 1807 家，海洋网约 1528 家，腾势约 514 家，方程豹约 170 家，仰望约 80 家。在渠道模式上，王朝和海洋以经销模式为主，同时保留了约 10%的直营店面，以提供更多元化的服务。而腾势、方程豹、仰望则完全采用直营模式，以确保品牌形象和服务标准的统一。根据 location 数据，公司 2024 年第一季度单店平均销售量达176.4 辆，单店销售效率在行业中处于领先地位。表表 5 5：公司截至：公司截至 20242024 年年 6 6 月月 1 1 日经日经销渠道梳理销渠道梳28、理 王朝网络王朝网络 海洋网网络海洋网网络 腾势网络腾势网络 方程豹网络方程豹网络 仰望网络仰望网络 经销商 4S 店 894 809/厂家直营店 186 171 514 170 80 城市展厅 435 341/商超 292 207/合计 1807 1528 514 170 80 资料来源：车谈高论，国元证券研究所 图图 7 7：我国：我国部分部分车企网点数量对比车企网点数量对比 资料来源：location，国元证券研究所整理 图图 8 8：公司截至：公司截至 2 2024024 年年 4 4 月月 1 16 6 日网点分布及日网点分布及 T TOP15OP15 城市城市 资料来源：locat29、ion，国元证券研究所 1.21.2 公司规模效益显著，单车指标优异公司规模效益显著，单车指标优异 公司营业收入主要依靠整车销量带动。公司营业收入主要依靠整车销量带动。由于公司汽车业务占比较大，公司近几年营业收入与整车销量呈现高强度相关性。2023 年，公司全年销售汽车达 302.44 万辆，同比增长 61.86%，对应公司 2023 年全年销售收入为 6023.15 亿元，同比增长 42.04%。2024 年一季度公司全年销售汽车达 62.63 万辆，同比增长 13.44%，对应公司 2024年一季度销售收入为 1249.44 亿元，同比增长 3.97%。公司归母净利润同比变化幅度显公司归母30、净利润同比变化幅度显著大于营业收入。著大于营业收入。由于汽车行业马太效应较为明显，龙头车企凭借其品牌优势和规模效应在对上下游议价能力还是销售方面均占据有利地位。自 2022 年起，公司归母净利润增长显著快于营业收入增长速度。公司 2022年归母净利润达166.25亿元，同比增长445.86%，同期营业收入同比增速为96.20%。公司 2023 年归母净利润达 300.40 亿元，同比增长 80.72%，同期营业收入同比增速为 42.04%。图图 9 9：公司：公司 2 2019019 至至 2 2024024 年年 Q Q1 1 营业收入及同比变化情况营业收入及同比变化情况 图图 1 10 031、：公司：公司 2 2019019 至至 2 2024024 年年 Q Q1 1 归母净利润及同比变化情归母净利润及同比变化情况况 资料来源：同花顺 iFind，国元证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，国元证券研究所 图图 1111：公司：公司 20192019 至至 2022023 3 年营业收入与汽车销量变化对比年营业收入与汽车销量变化对比 资料来源：公司公告，同花顺 iFind，国元证券研究所 公司汽车、汽车相关产品及其他产品业务增速显著快于其他业务，带动毛利率呈现公司汽车、汽车相关产品及其他产品业务增速显著快于其他业务，带动毛利率呈现上升趋势。上升趋势。伴随公司新能源车及电池业务的32、高速发展，汽车相关业务占总营收比重快速增长。2019 年公司汽车相关业务占总营业收入比重仅为 57.75%，至 2023 年比重迅速升至 80.27%。毛利率方面，由于公司 2020 年快速响应国内对口罩的需求，在停工的汽车工厂建立了口罩产线并畅销国内外，且由于口罩业务的毛利计入了汽车销售业务，因此显著拉高了 2020 年的汽车业务毛利率。进入 2021 年，公司高毛利率的口罩业务占比逐渐降低，同时 2021 年磷酸铁锂等关键上游原材料价格出现了快速上涨，结合上述两项因素，公司 2021 年汽车业务毛利率同比下降 7.81pcts 达17.39%。2022 年，公司汽车销量同比提升 152.533、%。伴随着公司汽车销量的快速增长，公司产品品牌优势与规模效应开始显现，带动毛利率持续提升。2022 年公司汽车相127738.52 156597.69 216142.40 424060.64 602315.35 124944.40-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%0100000200000300000400000500000600000700000201920202021202220232024Q1营业收入（百万元）YOY（右轴）1614.454234.273045.1916622.4530040.814568.79-100%0%100%200%34、300%400%500%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.00201920202021202220232024Q1归母净利润（百万元）YOY（右轴）05000001000000150000020000002500000300000035000000100000200000300000400000500000600000700000201920202021202220232024Q1营业收入（百万元）汽车销量(辆，右轴)关业务毛利率同比提升 3.00pcts 达 20.39%。伴随 2023 年公司汽车销量继续高增，35、公司 2023 年汽车相关业务毛利率同比提升 2.63pcts 达 23.02%。图图 1212：公司：公司 20192019 至至 2022023 3 年各业务营业收入情况年各业务营业收入情况(单位：百万元单位：百万元)资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 1313：公司：公司 20192019 至至 2022023 3 年分业务毛利率与净利润率情况年分业务毛利率与净利润率情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 公司三费占营收比重整体呈逐步下降趋势：公司三费占营收比重整体呈逐步下降趋势：销售费用端：销售费用端：在 2015 至 2021 年间，公司的销售费用占营业收入的比重稳步下降。进36、入 2022 年和 2023 年，销售费用显著增加，分别达到 150.61 亿元和 252.11 亿元，占比分别同比提升了 0.74pcts 和 0.64pcts，其增速快于营业收入的核心原因为公司售后服务费用和广告展览费用的快速上升。具体来看，2022 年公司销售费用同比高增 147.6%，其中售后服务费用的增长尤为显著，同比飙升 430.0%，达到 65.14 亿元。售后服务费用在销售费用中的占比也从73771 96081 128960 324691 483453 53380 60043 86454 98815 118577 0100000200000300000400000500000637、0000070000020192020202120222023汽车、汽车相关产品及其他产品手机部件及组装等其他21.88%25.20%17.39%20.39%23.02%9.35%11.20%7.57%6.06%8.78%1.66%3.84%1.84%4.18%5.20%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023汽车、汽车相关产品及其他产品手机部件及组装等公司净利润率 20.21%大幅上升至 43.25%。实际上，售后服务费用为公司对履行售后服务义务可能发生的支出进行的预估，属于预计负债。而该费用的快速增长与当年销售车辆数量的大幅增加密切相关。至 2023 38、年，公司销售费用的同比增长率达到 67.39%。其中，广告展览费用的表现尤为突出，同比增长 93.78%，达到 42.67 亿元，该增长的核心驱动因素为新车型的密集投放：公司在 2023 年迎来了产品大年，推出了超过十款的全新车型，并因此增加了市场推广和展示需求，从而推高了广告展览费用；管理费用端：管理费用端：随着公司营业收入的快速增长，规模效应逐步显现，公司费用呈现逐年稳定下降趋势；财务费用端：财务费用端：公司财务费用主要包括利息净支出和汇兑损失，与公司借款和应收票据贴现直接相关。得益于公司市场份额的逐步提升，公司对于上下游的话语权与对现金流量的控制权逐年提升，公司现金流状况逐步改善，带动公39、司利息净支出持续减少，同时叠加公司 2022 年与 2023 年分别取得 12.16 亿元与 6.39 亿元的汇兑收益，因此近两年财务费用占营收比重保持低位；图图 1414：公司：公司 20192019 至至 2022024 4 年年 Q Q1 1 三费占营业收入情况三费占营业收入情况 资料来源：同花顺 iFind，国元证券研究所 资本支出方面公司建厂扩产高点已过，后续折旧压力有望持续减轻。资本支出方面公司建厂扩产高点已过，后续折旧压力有望持续减轻。2021 至 2023 年上半年，为应对新能源汽车需求的迅猛增长，公司在期间进入产能快速扩张期。在2022 年，公司成功投产了包括常州基地、江西抚40、州基地、合肥长丰一期、西安三期在内的多个新产能项目。目前，公司在国内已经完成了八大工厂的产能布局，国内整体规划产能高达475万辆。目前，公司的在建工程科目已从2023年上半年的515.90亿元迅速下降至 2023 年年末的 347.26 亿元。展望未来，随着公司产能扩张的高峰期渐趋尾声，公司未来折旧负担将逐步减轻，带动公司经营效率相应提升。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015201620172018201920202021202220232024Q1销售费用占营收比重管理费用占营收比重财务费用占营收比重 图图 1 15 5：公司：公司 2 2020020 至至 2 202302341、 年年 C CAPEXAPEX 变化情况变化情况 图图 1 16 6：公司：公司 20202020 至至 2 2023023 年在建工程与新增在建工程变化年在建工程与新增在建工程变化情况情况(单位：亿元单位：亿元)资料来源：同花顺 iFind，国元证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，国元证券研究所 销量逐年高增带动公司单车费用快速降低。销量逐年高增带动公司单车费用快速降低。随着公司新能源车销量的逐年高增，目前公司已成为我国 2023 年狭义乘用车与狭义新能源乘用车企业的“双料冠军”。至 2023 年，公司新能源乘用车销售同比增长 62.2%已达 301.3 万辆，占据我国乘用车 11.842、%份额，同时占据我国新能源乘用车 33.9%份额，规模优势显著。公司销量逐年的高增同时也带动公司单车费用快速降低。其中：单车折旧方面：单车折旧方面：2020 至 2022 年期间，伴随销量高速增长，公司在单车折旧费用方面实现了显著的降低。2023 年 3 月，公司基于对未来技术发展的审慎预判，对会计估计进行了调整。鉴于新能源车技术的快速迭代，以及部分机械设备的实际使用寿命可能短于原定的折旧年限，公司决定将动力电池长期资产的折旧/摊销年限统一调整为 3 年，并将机器设备的折旧年限区间调整为 3-12 年。这一变更导致公司在 2023年度增加了 33.47 亿元的长期资产折旧/摊销费用。受此影响，43、公司 2023 年的单车折旧费用从上年的同比水平提升 0.4 万元，达 1.2 万元。与零跑、理想、赛力斯等新能源车领域的竞争对手相比，公司的单车折旧金额暂时处于较高水平。我们预计，随着公司销量的持续增长，以及产能扩张高峰期的逐步结束，公司的折旧负担将开始减轻。公司未来单车折旧金额有望快速下降，并进一步提升成本效益和市场竞争力；单车四费单车四费(销售费用销售费用+管理费用管理费用+研发费用研发费用+财务费用财务费用)方面：方面：2020 至 2023 年，公司单车四费整体呈现下降趋势，与特斯拉、零跑、理想、赛力斯等新能源车领域的竞争对手相比，公司凭借其在市场份额上的显著优势，单车四费指标明显低44、于竞争对手。我们预计，随着公司销量的持续增长，规模效应逐步显现，公司单车四费相比友商的优势有望持续扩大；050100150200250300350400购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）01002003004005006002020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2在建工程（合计）新增在建工程 表表 6 6：20232023 年中国狭义新能源乘用车销量对比年中国狭义新能源乘用车销量对比 厂商厂商 批发销量批发销量(万辆万辆)同比同比 份额份额 比亚迪汽车 301.3 62.2%33.9%特斯拉中国 94.845、 33.3%10.7%吉利汽车 48.7 48.3%5.5%广汽埃安 48.0 77.0%5.4%上汽通用五菱 44.3-27.6%5.0%长安汽车 43.2 78.7%4.9%理想汽车 37.6 182.2%4.2%上汽乘用车 31.7 37.3%3.6%资料来源：乘联会，国元证券研究所 表表 7 7：20232023 年中国狭义乘用车销量对比年中国狭义乘用车销量对比 厂商厂商 批发销量批发销量(万辆万辆)同比同比 份额份额 比亚迪汽车 301.3 61.8%11.8%一汽大众 185 2.7%7.2%奇瑞汽车 178.3 55.0%7.0%吉利汽车 168.7 17.7%6.6%长安汽车 46、159.2 15.5%6.2%上汽大众 121.5-8.0%4.8%长城汽车 102.8 16.7%4.0%上汽通用 100.1-14.5%3.9%上汽乘用车 96.5 16.6%3.8%广汽丰田 95.0 -5.5%3.7%资料来源：乘联会，国元证券研究所 图图 1717：公司：公司 20202020 至至 2022023 3 年单车四费年单车四费(销售费用销售费用+管理费用管理费用+研发费用研发费用+财务费用财务费用)与单车与单车折旧情况折旧情况(单位：万元单位：万元)资料来源：公司公告，同花顺 iFind，国元证券研究所 6.99 4.44 3.03 3.79 -1 2 3 4 5 6 47、7 8单车销售费用单车管理费用单车研发费用单车财务费用单车折旧合计2020202120222023 图图 1 18 8：公司与新能源车竞争对手：公司与新能源车竞争对手 2 2020020 至至 2 2023023 年单车折旧年单车折旧对比对比(单位：万元单位：万元)图图 1 19 9：公司与新能源车竞争对手：公司与新能源车竞争对手 2 2020020 至至 2 2023023 年单车四费年单车四费(销售费用销售费用+管理费用管理费用+研发费用研发费用+财务费用财务费用)对比对比(单位：万单位：万元元)资料来源：各公司公告，同花顺 iFind，汽车之家，搜狐汽车，国元证券研究所 注：选取 20248、4 年 6 月 14 日人民币兑美元汇率 资料来源：各公司公告，同花顺 iFind，汽车之家，搜狐汽车，国元证券研究所 注：选取 2024 年 6 月 14 日人民币兑美元汇率 2 2.成本为盾，技术为矛，已实现全价格段布局成本为盾，技术为矛，已实现全价格段布局 2.12.1 深度整合供应链，掌握深度整合供应链，掌握 2 20 0 万元以下市场定价权万元以下市场定价权 公司打通新能源车产业链，实现深度垂直整合。公司打通新能源车产业链，实现深度垂直整合。公司自创立之初就通过收购和自研，建立了一整套新能源汽车零部件生态。在上游，公司通过“投资入股”方式加强自身磷酸铁锂等原材料上的议价权，同时通过子49、公司比亚迪半导体实现了 IGBT、SIC、MCU 的自制；在中游，公司通过成立弗迪系及比亚迪电子等子公司来维持自供，同时市场化开展外供，削弱缺芯贵电的负面影响。自制零部件业务包括但不限于新能源三电系统、混合动力平台、整车电子、底盘、内饰、模具等多个领域；在下游，不同子公司承接、覆盖汽车销售及金融等领域，延长整个汽车生命周期。2.2 1.5 0.8 1.2 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020202120222023比亚迪特斯拉零跑理想赛力斯4.8 3.0 2.3 2.5 0123456789102020202120222023比亚迪特斯拉零跑理想赛力斯 图图 2 2050、 0：公司新能源垂直整合供：公司新能源垂直整合供应链应链 资料来源：亿欧智库,国元证券研究所绘制 表表 8 8：公司：公司 2 2022022 年与年与 2 2023023 年出货量情况零部件年出货量情况零部件 对应子公司对应子公司 零部件零部件 20222022 年年 20232023 年年 电池装机量电池装机量(单位：万单位：万件件)市场份额市场份额 同比增长同比增长 电池装机量电池装机量(单单位：万件位：万件)市场份额市场份额 同比增长同比增长 弗迪电池 电池 6.24 27.0%179.7%9.69 29.7%55.4%PACK 162.81 31.1%500%258.36 35.6%51、58.7%BMS 161.17 30.8%199.4%258.47 35.7%58.8%弗迪动力 OBC 146.99 28.7%223.1%236.99 33.6%61.2%驱动系统 88.69 24.6%168.0%150.74 27.6%66.0%驱动电机 171.65 29.7%194.1%271.90 32.6%58.5%驱动电机控制器 171.65 29.8%194.1%271.51 32.7%58.3%DHT/120.21 44.2%51.9%双电控/120.61 44.6%52.4%发电机/120.36 41.2%52.1%比亚迪半导体 乘用车功率模块 117.27 22.9%52、265.9%232.44 28.9%81.6%资料来源：NE 时代新能源，国元证券研究所 公司依托“袋鼠”发展模式，打造同级别领先产品。公司依托“袋鼠”发展模式，打造同级别领先产品。智能电动车市场兴起之前，传统汽车制造商相对依赖博世、大陆、采埃孚等国际 Tier1 巨头。在该模式下，大型 Tier1供应商掌握了较为强势的话语权，而传统汽车制造商则更注重整车的制造与组装。伴随着智能化、电动化的兴起，汽车的核心从过去的发动机、变速箱，变成了三电系统、软件、域控制器等。在这种巨变之中，变速箱、发动机等零部件的重要性大幅下降，博世、大陆等传统平台级一级供应商的大象转身，给了自主整车厂更多掌握产业链话语53、权的机会。公司早在 2007 年就前瞻性地提出了“袋鼠”企业发展模式，并开始布局新产业、新赛道的一体化产业构建。通过十余年的实践，公司目前已成功实现全产业链深度整合。“袋鼠”发展模式的核心包括：(1)“自我奔跑”：“自我奔跑”：扩展新产业领域，建立完整一体化产业，实行“垂直整合”和“成本控制”战略，减少供应商中间环节，实现“降本增效”目的；(2)“育袋”：“育袋”：在拓展新赛道的同时，并未与存量断开联系，内部形成产业协同发展，各项相关业务发生聚合效应；(3)“长腿”：“长腿”：先进且特有的技术研发能力使公司在行业赛道上一骑绝尘。表表 9 9：公司与竞争对手产业链整合情况对比：公司与竞争对手产业54、链整合情况对比 车企车企 原材料原材料 动力电池系统动力电池系统 电驱动系统电驱动系统 系统整合系统整合 原材原材料料 正负极材正负极材料料 电电芯芯 电池模组电池模组/包包 BMSBMS 电电机机 电控硬件电控硬件(功率半导体功率半导体)电控软件电控软件 三电系统整合三电系统整合 奔驰 大众 丰田 上汽 广汽 长城 比亚迪比亚迪 特斯拉 蔚来 自研自建自研自建战略投资战略投资/合资合作合资合作外部供应/财务投资 资料来源：BCG，国元证券研究所 表表 1 10 0：公司与竞争对手毛利率对比：公司与竞争对手毛利率对比 20202020 20212021 20222022 20232023 新能55、源车企 比亚迪比亚迪 19.4%19.4%13.0%13.0%17.0%17.0%20.2%20.2%特斯拉 21.0%25.3%25.6%18.3%零跑-50.6%-44.3%-15.4%0.5%理想 16.4%21.3%19.4%22.2%赛力斯 4.6%3.8%11.3%10.4%传统强势车企 吉利 16.0%17.1%14.1%15.3%长安 14.3%16.6%20.5%18.4%长城 17.2%16.2%19.4%18.7%上汽 10.8%9.6%9.6%10.2%广汽 6.5%7.9%7.0%6.9%资料来源：同花顺 iFind，国元证券研究所 公司已逐步将产业链一体化优势转化为56、产品力优势。公司已逐步将产业链一体化优势转化为产品力优势。公司通过实现新能源汽车产业链的全覆盖，有效降低了原材料价格剧烈变化的风险，同时有效降低成本，提高生产效率，并因此拥有了一定的定价主动权。从公司营销策略与产品布局的角度来看，公司已通过其成本端与企业运营端优势转化为产品力优势。2024 年 2 月，公司王朝/海洋系列在短短两周内密集投放五波荣耀版车型，包括秦 PLUS、驱逐舰 05、海豚、汉、唐以及宋 PLUS、宋 Pro，覆盖从 7.98 万元到 24.98 万元的小型、紧凑型以及中大型车市场，较冠军版起售价最高降低了 3 万元，实现了“加量还降价”。其中，秦PLUS 荣耀版以“日系省油57、、德系驾驶、美系智能”的赞誉上市，首周便取得了 23590辆的新车订单。此外，公司于 2024 年 5 月开启了基于全新混动平台 DM5.0 的全新车型序列的逐步上市。率先上市的比亚迪秦 L 与海豹 06 定位紧凑型级别，但车身尺寸和轴距已经是中型轿车水平。叠加同级领先的油耗、智能化与电气化水平，上市即取得了消费者的充分认可，在上市不到 2 周的时间已经累计 8 万台订单，在“油电同价”的基础上进一步升级为“电比油低”，充分体现了其对于 10 万至 20 万元细分市场志在必得的决心。表表 1 11 1：秦：秦 L L 与海豹与海豹 0 06 6 与竞品对比与竞品对比 秦秦 LDMLDM-i2058、24i2024 款款 80KM80KM 领先领先型型 海豹海豹 06DM06DM-i2024i2024 款款1.5L80KM1.5L80KM 豪华型豪华型 轩逸轩逸 20242024 款经典款经典1.6LXECVT1.6LXECVT 舒适版舒适版 朗逸朗逸 20242024 款款 1.5L1.5L 自动得逸自动得逸版版 上市时间 2024.05 2024.05 2024.01 2023.09 WLTC 综合油耗(L/100km)1.11 1.36 5.94 5.92 最大扭矩(Nm)210 210 155 141 长(mm)4830 4830 4631 4678 宽(mm)1900 1875 59、1760 1806 高(mm)1495 1495 1503 1474 轴距(mm)2790 2790 2700 2688 前轮距(mm)1620 1620 1540 1546 后轮距(mm)1620 1620 1540 1520 驾驶辅助影像 倒车影像 倒车影像 无 无 巡航系统 定速巡航 定速巡航 无 无 手机 App 远程控制 数字钥匙、车辆监控、远程控制、充电管理、服务预约 数字钥匙、车辆监控、远程控制、充电管理、服务预约 无 车辆监控、服务预约 车载智能系统 有 有 无 无 资料来源：懂车帝，国元证券研究所 2.22.2 通过构建技术鱼池塑造三大高端品牌通过构建技术鱼池塑造三大高端品牌60、 公司目前迎来发布新技术井喷期，推动品牌持续向上。公司目前迎来发布新技术井喷期，推动品牌持续向上。自 2003 年收购西安秦川汽车以来，公司便全力以赴致力于插电式混合动力技术的研发。2008 年底，公司成功推出了磷酸铁锂电池、第一代双模技术(DM)，以及全球首款插电式混合动力车型 F3DM，标志着公司在新能源汽车领域中处于暂时领先身位。此后公司分别于 2013 年、2018年推出 DM2.0 与 DM3.0，实现插混技术的持续迭代与升级。步入 2020 年后，公司发 布新技术节奏不断加快。目前，公司已经构建了一个包含刀片电池、第五代 DM 混动技术、e 平台 3.0EVO、CTB 电池车身一体61、化技术、易四方技术平台、云辇智能车身控制系统、天神之眼等多项颠覆性技术及应用的技术鱼池。公司通过不断的技术创新，不仅为消费者带来了更加卓越的新能源汽车体验，也推动了比亚迪品牌的持续向上发展。表表 1 12 2：公司：公司 2 2020020 年至今新能源车创新技术梳理年至今新能源车创新技术梳理 技术分类技术分类 技术名称技术名称 技术发布时间技术发布时间 技术特点技术特点 技术适技术适用车型用车型 电动化布局 E 平台 3.0 2021 年 8 月 通过标配全球首创的八合一电动力总成，体积减小 20%，重量降低 15%，综合效率最大达 89%；行业首创的电驱升压快充技术，充电 5 分钟，最大行62、驶里程可达 150km；首创动力电池直冷直热技术，降低能量损耗，可将热效率最大提升 20%；宽温域高效热泵系统，通过创新高集成度热管理集成模块，充分利用环境热源和动力总成余热，实现-30到 60的宽域工作温度，冬季续航里程最大提升 20%；全新同步+异步四驱架构，带来四驱的动力两驱的能耗。所有纯电架构车型 刀片电池技术 2020 年 7 月 刀片电池是弗迪电池 2020 年推出的新一代碳酸铁锂电池，刀片状电池长度在 400mm-1200mm，扁平化的方形结构电池，通过阵列方式排布，大幅提升动力电池系统的各项性能,刀片电池拥有 600 多项专利。具有超级安全、超级强度、超级续航、超级功率、超级寿63、命五大优势。所有车型 CTB 电池车身一体化技术 2022 年 7 月 CTB 技术实现了车身与电池系统的高度融合。搭载 CTB 技术的纯电动车型，车身扭转刚度可以超过 40,000Nm/，正碰结构安全可提升 50%，侧碰结构安全提升 45%，实现了整车刚度和强度的提升。所有车型 易四方技术平台 2023 年 9 月 独创的四电机独立驱动架构，研制出高集成、高性能的双电机电驱总成。电机最高转速高达 20500rpm，峰值功率达 240kW，峰值扭矩为 420Nm，最高效率更是达到了惊人的97.7%。此外全新一代的 SiC 电控技术，其最高效率可达 99.5%，已达到国际领先水平。仰望U8、U964、 E 平台3.0EVO 2024 年 5 月 1)采用十二合一智能电驱技术集群。公司称，电控最高效率高达 99.86%，系统综合效率 92%。同时量产了全球转速最高的驱动电机，转速可达 23000rpm。2)支持智能升流快充技术，可将 250A 公共充电桩车端充电电流可提升至 400A，10%-80%SOC 充电时间缩短至 25 分钟。智能末端快充技术，可将 8%-100%SOC 充电时间缩短至 18 分钟；3）全场景智能脉冲自加热技术，能将低温充电时间缩短 40%。其中，智能升压快充技术100%兼容公共直流充电桩全电压平台。4)采用 16 合 1 高效热管理集成模块，热管理功耗降低 20%；65、5)前舱安全缓冲空间增加 100mm，实现正面碰撞安全性提升 60%，整车安全性能大幅提升；6)全新 e 平台 3.0Evo 拥有 iTAC 智能扭矩控制系统，支持打滑识别，时间提前约 50ms，起步打滑轮速降低约 40%，最大横摆角降低约 11.7%；所有纯电架构车型 超级混动平台 DM-i 超级混动 2021 年 3 月 骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，实现当时全球量产最高热效率 43.04%，颠覆性的采用了 15.5 高压缩比，以电为主的架构，发动机做“减法”，聚焦工况热效率。超高效率的 EHS 电混系统，高度的集成化，相比第一代体积减小了 30%，重量也减少了 30%。同时动力电66、机采用了扁线设计，最高转速高达 16,000 转，峰值扭矩达到了 325Nm，峰值功率最高达到 160kW，电机最高效率达 97.5%，效率90%占比 90.3%；电控综合效率高达 98.9%；所有混合动力车型 DM-p 王者混动 2022 年 6 月 1)动力超越：唐 DM-p 百公里加速快至 4.3s，汉 DM-p 更是做到了 3.7s，全面超越四驱燃油车；2)安全超越：电四驱传递路径更短、电机毫秒级响应、采集更快、识别更精准等优势，全面超越了机械四驱的安全性；3)脱困超越：传承了第一代唐 DM 电四驱理念，全新唐 DM-p 电四驱的通过性及脱困时间遥遥领先于机械四驱；4)能耗超越：唐DM67、-PNEDC 百公里亏电油耗低至 6.5L，汉 DM-p 更是低至 5.2L，满油满电综合续航里程均超过 1000km；DMO 超级混动越野平台 2023 年 11 月 全新混动非承载式架构以用户多元化需求为核心驱动，深度融合整车百余项性能，在大车架上集成越野专属双层刀片电池，首创新能源越野专属 CTC 电池底盘一体化技术，打破电池与底盘分立孤岛，实现了结构集成化、空间最大化。在 CTC 技术加持下，底盘空间利用率提升 49.7%，扭转刚度提升 38%，充分释放车内空间，全面提升底盘性能，真正实现集成魔法，体验乘法。DM5.0 超级混动 2024 年 5 月 1)在技术层面，公司实现了全球最高68、发动机热效率 46.06%，在消费者感知层面，达到了全球最低亏电油耗 2.9L/100km 和全球最长综合续航 2100 公里；2)搭载的插混专用高效发动机最高热效率突破 46.06%，让发动机的高效区工作占比更大。EHS 电驱系统的工况效率从 87.6%提升至 92%，功率密度从 65kW/L 提升至 75kW/L；3)专属设计功率型插混专用刀片电池，兼顾功率密度和能量密度。刀片电池能量密度提升15.9%，放电倍率 16C，回馈倍率 5C，提升 20.3%；4)通过深度集成 VCU/双电控/升压DC/OBC/DCDC/PDU 这 7 大部件，实现器件复用、功能复用，同时可提升功率密度；智能化69、布局 云辇智能车身控制系统 2023 年 7 月 通过全车超 50 个传感器，实现驾驶行为、车身、路面、云数据、系统等 5 大维度的一体化全方位感知。云辇预瞄通过双目立体成像技术、激光雷达等 ADAS 共享感知部件，具备路面特征识别全地形识别、障碍物测量等功能，实现探测距离 5-150 米，可测精度+3 毫米，特征识别率高达 99%以上；云辇智算中心作为云辇的超强大脑，采用公司自主操作系统 BYDOS 作为软件底层，具备最佳控制策略的行云算法，配以多核高性能硬件处理能力，实现了智能决策控制；中高端车型“天神之眼”高阶智能驾驶辅助系统 2023 年 7 月 以“安全”为核心理念，依托公司卓越的电70、子电气架构与全面的自主研发能力，为智能驾驶打造了整套系统级解决方案。该方案搭载了全球首个由整车厂自主设计、开发并生产的中央计算平台，运用公司自主研发的算法，实现了智能驾驶领域核心技术的全面自主掌握。售价 20万以上车型 璇玑电子电气架构 2024 年 3 月 璇玑电子电气架构由一脑(中央大脑)、两端(云端 AI/车端 AI)、三网(车联网/5G 网/卫星网)、四链(传感链/控制链/数据链/机械链)组成。璇玑电子电气架构作为基础平台，能够支持各大主流芯片制造商所生产的芯片，通过软硬件解耦技术，实现算力动态部署。作为行业首个智电融合的智能化架构，其可为汽车提供强大的平台基础，来满足未来智能驾驶、智71、能座舱、智能底盘、车联网等新功能的需求。所有车型 资料来源：经纬车语，公司公告，汽车之家，汽车动力总成，电车汇，搜狐汽车，国元证券研究所 公司在技术创新上的不断突破源自领先全行业的研发投入。公司在技术创新上的不断突破源自领先全行业的研发投入。在过去 21 年的发展中，公司已累计投入超过 1000 亿元人民币用于技术研发，并建立了 11 大研究院。截至2023 年，公司在职研发工程师已超过 10 万人，已成为全球研发人员数量最多的汽车企业。从研发人员数量占总员工比重来看，尽管近两年公司各地产能大幅增长，公司研发人员占总员工的比重仍稳定在 15%左右。在全球范围内，公司累计申请专利超过 4 万项，72、获得授权专利超过 2.8 万项。与国内其他汽车企业相比，公司 2023 年研发投入金额同比增长 97.39%，达 399.18 亿元，位列国内汽车行业第一，并几乎两 倍于第二名上汽集团。展望未来，公司将显著增强在智能驾驶技术领域的研发力度。在 2023 年的股东大会上，公司董事长王传福明确表示，目前公司已经集结了一支规模达到四千至五千名研发人员的精英团队，专注于智能驾驶技术的研究与开发。此外，公司宣布未来将投入高达 1000 亿元人民币，以促进智能驾驶技术的持续创新和关键突破，并且引领行业迈向更高层次的发展。图图 2 21 1：2 2019019-20232023 年人员结构及占研发人员占比变73、化情况年人员结构及占研发人员占比变化情况 图图 2 22 2：2 2019019-2024Q12024Q1 公司研发投入金额及占营收比重情况公司研发投入金额及占营收比重情况 资料来源：同花顺 iFind，公司公告，国元证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，公司公告，国元证券研究所 图图 2 23 3：2 2023023 年中国车企研发投入情况排行年中国车企研发投入情况排行 资料来源：易车榜，国元证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100000200000300000400000500000600000700000800000201920202021202220274、3技术研发生产人员销售财务行政研发人员数量占比84.2185.56106.27202.23399.18106.110%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250300350400450201920202021202220232024Q1研发投入金额（亿元）研发投入占营收比重399.2220.1134.3110.3105.983.978.167.052.835.719.20%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450比亚迪 上汽集团蔚来长城汽车理想广汽集团吉利集团小米集团小鹏汽车北京汽车零跑汽车研发投入(单位：亿元)营收占比 75、公司通过创新技术赋能实现品牌力持续升级，目前已形成腾势、方程豹、仰望三大高公司通过创新技术赋能实现品牌力持续升级，目前已形成腾势、方程豹、仰望三大高端子品牌布局：端子品牌布局：其中腾势品牌定位为新豪华科技品牌：其中腾势品牌定位为新豪华科技品牌：公司早在 2010 年就与奔驰展开合作并成立了新能源汽车高端品牌腾势。2021 年，公司与奔驰签订了股权收购协议并且获得了腾势的主导权。获得主导权后，腾势品牌凭借 DM-i 超级混动技术与刀片电池等革命性技术赋能，同时结合对产品精准而卓越的定义，成功引领了国产汽车品牌的高端化进程，实现了品牌价值与市场竞争力的双重飞跃。2023 年，腾势子品牌以年销 1176、.39万辆占据我国乘用车市场 3.04%的市场份额，并较上年增长了 2.83%，已超越传统豪华品牌捷豹路虎、林肯、凯迪拉克，与沃尔沃比肩。若进一步从品牌成交均价来看，腾势是目前自主车企中唯一一个年销量突破 10 万辆，且均价高于 40 万元的新能源汽车品牌。方程豹定位为个性化品牌：方程豹定位为个性化品牌：公司于 2023 年推出了个性化品牌方程豹作为全新品牌序列，产品矩阵涵盖硬派 SUV 和跑车在内的多种产品。其首款产品方程豹豹 5 则是基于创新的 DMO 混动专用非承载式车身平台精心打造。DMO 超级混动平台赋予了方程豹豹 5 强劲的性能参数，包括了 505kW 动力组合、32000N 牵引77、力、100 公里纯电续航和低至 8-9L/百公里的油耗，以及超强的越野性能。方程豹豹 5 上市 72 小时就已获得 10,623 台大定订单。仰望则主打仰望则主打 5 50 0 万元以上市场：万元以上市场：仰望品牌作为公司旗下的旗舰之作，承载着公司最尖端科技的集大成者。首发车型仰望 U8 以其突破性的“易四方”四电机独立驱动技术，颠覆了传统汽车的性能界限，赋予了驾驶者前所未有的能力，可实现慢速原地掉头与高速爆胎情况下的稳定操控等独有功能。此外仰望 U8 还搭载了云辇技术中的顶级配置“云辇-P”，从而实现了对每个悬架系统的精细控制，在与智能驾驶技术融合后更是让车辆的响应性和舒适性达到了新的高度。78、在辅助驾驶过程中，系统能够根据车辆的行驶轨迹、转弯的方向和角度，智能调节悬架的阻尼和刚度，为乘客带来更加平稳、舒适的乘坐体验，大幅减少旅途中的眩晕感。2023 年，仰望 U8 自交付以来，在不到两个月的时间内，便以百万元的高端定价，实现了近 2000 辆的终端销量。这一成绩不仅打破了自主品牌在高端市场的售价天花板，更成功跻身国内 60 万元以上车型销量排行榜的第九位，彰显了仰望品牌在高端汽车市场的强劲竞争力和市场对公司高端化战略的广泛认可。仰望 U8 的成功，标志着公司在全球高端汽车领域占据了一席之地，为国产汽车品牌的向上突破树立了新的标杆。图图 2 24 4：2 20202-2023202379、 年公司在各价位段市占率与车型数量变化情况年公司在各价位段市占率与车型数量变化情况 资料来源：盖世汽车研究院，国元证券研究所 图图 2 25 5：20232023-20242024 年年 4 4 月腾势月腾势 D D9 9、方程豹豹、方程豹豹 5 5、仰望、仰望 U U8 8 销量走势情况销量走势情况(单位：辆单位：辆)资料来源：车主之家，国元证券研究所 05101520250%5%10%15%20%25%2022年市占率2023年市占率2022年车型数量2023年车型数量643873251039810368110051001311146100351024910063104461049283680、042191004610031000000000062650865203231035502110000000000040815931652780109095202000400060008000100001200014000160001800020000腾势D9方程豹豹5仰望U8 3 3.把握时代机遇，公司出海迎来高速发展期把握时代机遇，公司出海迎来高速发展期 3.13.1 中国汽车工业成功把握时代机遇，全球化进程持续加速中国汽车工业成功把握时代机遇，全球化进程持续加速 近几年我国汽车出海实现跨越式的增长。近几年我国汽车出海实现跨越式的增长。近年来，中国自主品牌汽车在智能化、电动化、研发/生产、81、产业链整合等方面已获得长足进展。此外，随着碳中和进程加快，我国加大对自主品牌和新能源汽车的扶持力度，为中国自主品牌车企出海提供强大动力。虽然我国汽车出海面临众多困难和挑战，但是疫情下全球市场供给不足、国际形势动荡等因素，为我国汽车出海实现跨越式的增长提供了契机。同时在国内市场持续的价格战与“内卷”之后，中国乘用车产品从产品力与价格竞争力角度迎来了全球化的领先时刻。举例来看，比亚迪元 PLUS(ATTO3)国内售价为 11.98-14.78 万元，而同款车型的海外市场售价则为 3.8 万欧元，换算成人民币为 29.0 万元。表表 1 13 3：部分国产乘用车产品海外售价与国内售价差异：部分国产乘82、用车产品海外售价与国内售价差异 品牌品牌 车型车型 动力形式动力形式 国内市场售价国内市场售价 海外市场售价海外市场售价 奇瑞 Tiggo7(瑞虎7)燃油 7.79 万-14.99 万元 24.8 万-26.4 万(320.0 万-340.0万卢布)长城 Jolion(哈弗初恋)燃油 7.89 万-11.29 万 7.8 万-23.3 万元(100.9 万-299.9万卢布)吉利 Goolray(宾越)燃油 6.38 万-10.78 万元 20.1 万-22.7 万元(259.5 万-293.5 万卢布)BYDATTO3(元 PLUS)纯电 11.98 万-14.78 万元 29.0 万元(383、.8 万欧元)BYDHAN(汉)纯电 17.98 万-24.98 万元 50.5 万元(7.2 万欧元)MG4EV(名爵 4)纯电 13.98 万-18.68 万元 28.9 万-43.4 万元(4.0 万-6.0 万美元)资料来源：晚点 Auto,国元证券研究所 20232023 年中国汽车超越日本成为世界第一出口国。年中国汽车超越日本成为世界第一出口国。2023 年中国乘用车出口 443 万辆，同比增长 65.3%，并且超越日本，成为世界第一出口国。其中燃油车主要增量贡献来源为俄罗斯市场，在俄乌冲突以及西方传统车企纷纷退出俄罗斯市场的大背景下，我国燃油车在俄罗斯实现全年同比增长 556%，84、达 75.58 万辆。受俄罗斯车市高增长 带动，2023 年我国燃油车出口实现同比增长 65.2%，全年累计达到 266 万辆。而我国新能源乘用车 2023 年出口同比增长 65.4%，全年累计达到 177 万辆。主要出口市场分别为比利时、泰国、英国、西班牙、澳大利亚、巴西等国。其中比利时则主要作为中国乘用车出口欧洲的重要门户，在一定程度上承担着将车向欧洲其他国家运输、分销的作用。目前，我国新能源乘用车出口变化情况主要受到出口目的国对于纯电车与混合动力车型在补贴、税收、合规等方面的政策变化影响。根据各国对新能源汽车产业发展扶持力度来看，我国新能源汽车有望在南美、东盟以及欧盟等地区实现新能源汽车85、产业链的加速“出海”。图图 2626：2 2018018-20232023 年我国燃油乘用车与新能源乘用车出口情况年我国燃油乘用车与新能源乘用车出口情况(单位：万辆单位：万辆)资料来源：乘联会，国元证券研究所 表表 1 14 4：20232023 我国乘用车整车出口前十国家我国乘用车整车出口前十国家及我国乘用车整车出口合计及我国乘用车整车出口合计(单位：万辆单位：万辆)乘用车整车乘用车整车 新能源乘用车整车新能源乘用车整车 国家国家 累计出口累计出口 YoYYoY 国家国家 累计出口累计出口 YoYYoY 俄罗斯 75.58 556%比利时 19.80 0%墨西哥 34.62 66%泰国 1686、.04 101%比利时 21.21 4%英国 13.92 28%英国 20.21 43%菲律宾 11.61 69%澳大利亚 18.6 45%西班牙 9.70 123%沙特 18.31-10%澳大利亚 8.91 113%泰国 16.54 94%巴西 6.82 449%菲律宾 15.01 21%印度 5.91 0%阿联酋 14.61 74%荷兰 5.80 235%西班牙 13.65 149%以色列 5.25 33%乘用车整车出口乘用车整车出口合计合计 440.55440.55 56%56%乘用车整车出口乘用车整车出口合计合计 1731730 01 1 60%60%资料来源：乘联会，国元证券研究所 87、68645710816126619282356107177050100150200250300350400450500201820192020202120222023燃油乘用车新能源乘用车 表表 1 15 5：部分国家新能源汽车相关税收优惠及购车补贴：部分国家新能源汽车相关税收优惠及购车补贴 国家国家 税收优惠税收优惠 购车补贴购车补贴 德国 2025 年 12 月 31 日前注册的纯电动汽车和氢燃料电池汽车可享有 10 年免征机动车税，免税期至 2030 年 12 月 31 日；对二氧化碳排放量95 克/公里的车辆免征年度流通税；售价低于 4.5 万欧元的纯电车型补贴 4500 欧元，20288、4 年底结束；英国 对于使用纯电动汽车和低排放车型(二氧化碳排放量低于 75克/公里)的企业实行优惠税率；适用于企业的电动汽车充电设施安装补贴，最高可覆盖 75%的费用，每个插头最高可获得 350 英镑的补贴(最多 40 个)法国 部分地区为新能源汽车(即 BEV、HEV、CNG、LPG 和 E85 车型)免征全部或者 50%的税费；对纯电、燃料电池和插混(续航50km 以上)的车型免除基于质量的高排放税；目前向符合条件的电动汽车提供 5,000 至 7,000 欧元的现金补贴，以推动电动汽车在法国的普及，每年的补贴总成本为 10 亿欧元 意大利 针对个人购买者，纯电动汽车自首次使用日起 5 89、年内免税，期满后按照同等汽油车税的 25%进行纳税，混合动力汽车车型征收最低税率 购买车辆时，售价3.5 万欧元(含增值税)且二氧化碳排放量20g/km 的纯电动汽车和插电式混合动力汽车，补贴 3000 欧元；售价4.5 万欧元(含增值税)且二氧化碳排放量在 21-60g/km 的 BEV和 PHEV 车型，补贴 2000 欧元(报废旧车可补贴 4000 欧元)。巴西 新能源电动车、混合动力汽车及充电桩的工业产品税(IPI)、进口税(II)、车辆所有权税(IPVA)、增值税(ICMS)均远低于传统汽车税率；巴西政府为新能源电动车的研发投入提供了最高达到 1.5%的税收抵免，为新能源电动车的生产90、投入提供了最高达到 12%的税收抵免，为新能源电动车的销售提供了最高达到 10,000 雷亚尔(约合 1,800美元)的现金补贴；泰国 2024 年至 2027 年，消费税将从 8%降至 2%，2024 年至 2025年进口汽车的进口关税上限为 40%。电池容量为 50kWh 或以上的汽车，2024 年可获得 10 万泰铢的补贴，2025 年可获得 7.5 万泰铢的补贴，2026-2027 年可获得 5 万泰铢的补贴；美国 针对符合条件的纯电车型可以得到最高 7500 美元的联邦电动汽车税收抵免；/资料来源：盖世汽车，中国汽车报，AutoThai，找展会，新出行，国元证券研究所 关税不会构成我91、国新能源出口主要矛盾。关税不会构成我国新能源出口主要矛盾。除美国市场以外，综合分析我国新能源车主要出口地区，可以主要分为两大类，一类是亚太地区，主要出口目的国均已与我国签订贸易协定并实现了关税的减免；一类是仍然存在关税壁垒且关税额仍然可能会伴随地方贸易保护主义强化而增加的地区，例如南美与欧洲地区，公司与其他国内头部整车厂可选择属地化建设产能的方式实现关税的规避。针对亚太地区：针对亚太地区：我国与东盟国家签订了多边自由贸易协定中国-东盟全面经济合作框架协议，并与 10 多个国家签订了区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)，澳大利亚、日本、菲律宾、马来西亚等国因此对产自中国的汽车减免关税，或者施行零92、关税政策；针对欧洲地区：针对欧洲地区：目前，欧盟委员会已于 2024 年 6 月 12 日宣布，将从 2024 年 7 月开始将对上汽、比亚迪、吉利等三家被抽样的中国生产商征收的额外税率，除上述三家被抽查的企业外，欧盟还计划对于中国其他电动汽车生产商征收加权平均 21%关税。实际上，中国头部车企已前瞻性开启了欧洲地区属地化产能布局，并有望借助该方式实现对于关税的规避。目前，中国的主要汽车制造商已经明确表示了在欧洲建立生产基地的意向。上汽集团的欧洲工厂选址工作正在积极推进中；比亚迪在匈牙利建立了首个电动车生产基地后，于 5 月宣布计划在欧洲增设第二家装配厂；吉 利汽车旗下的沃尔沃品牌也宣布了其在93、 2025 年前在欧洲建设第三座汽车工厂的计划，目标是将欧洲的总产能提升至 120 万辆；针对除美国外美洲地区：针对除美国外美洲地区：目前中国乘用车美洲主要出口国例如巴西、墨西哥等均设置了相对较高的关税，其中巴西自 2024 年 1 月以来恢复了对电动汽车的进口关税，对纯电动汽车关税调整为 10%，并将在今年 7 月增至 18%，2026 年 7 月将达到 35%。混合动力汽车的进口税在今年年初为 15%，7 月份将升至 25%，到 2026 年 7 月将达到35%，而墨西哥目前关税高达 20%。目前，包括比亚迪等国产头部整车厂则选择通过建设属地化产能从而规避当地关税。表表 1 16 6：部分94、国家汽车关税税率梳理：部分国家汽车关税税率梳理 进口国进口国 出口国出口国 中国中国 巴西巴西 日本日本 德国德国 澳大利亚澳大利亚 美国美国 墨西哥墨西哥 泰国泰国 中国-10%-15%0%10%0%100.0%20%0%巴西 15%-0%10%5%2.5%20%80%日本 15%10%-15%-3.8%0%2.5%20%0%德国 15%10%-15%0%-5%2.5%0%80%澳大利亚 15%10%-15%0%10%-2.5%20%0%美国 15%10%-15%0%10%0%-0%80%墨西哥 15%10%-15%0%10%0%2.5%-80%泰国 15%10%-15%0%10%0%2.595、%20%-资料来源：经济观察报，晚点 AUTO，中华人民共和国商务部，国元证券研究所 注：未考虑 6 月 12 日欧盟委员会对部分中国品牌的电动汽车施加的额外关税 3.23.2“产能出海”与“舰队出海”双管齐下，公司出海迎来高速发展阶段“产能出海”与“舰队出海”双管齐下，公司出海迎来高速发展阶段 公司出海主要分为三阶段：公司出海主要分为三阶段：试水阶段试水阶段(19981998-20102010 年年)：早在 1998 年，公司在荷兰鹿特丹成立了第一家海外分公司兼欧洲总部，主推电池、电子业务。1999 年，公司成立北美分公司，开始进入美国市场，并且于 2010 年正式在加州洛杉矶建立北美地区总96、部。海外分布的陆续设立，构成了公司海外经验的基础，不仅为公司建立了海外人才储备，也在海外打响了比亚迪的品牌；新能源商用车出海阶段新能源商用车出海阶段(2(2010010-20202020 年年)：2010 年，公司提出了“城市公共交通电动化”战略，开始在全球范围内推广新能源公交车、出租车。2013 年公司的电动大巴产品 K9 首次通过欧盟整车认证(WVTA 认证)，并且相继获取荷兰、英国、美国、日本等国电动大巴定点，截至 2023 年底，比亚迪全球累计交付纯电动商用车超过 8.8 万辆；开启乘用车出海阶段开启乘用车出海阶段(2(2021021 年至今年至今)：2 2021 年 5 月，公司正式97、宣布“乘用车出海”计划，首站选择挪威，并于同年完成了 1000 辆“唐 EV”的交付。公司以挪威为起点，公司的“乘用车出海”就此开启，随后仅通过不到 3 年的时间，就已进入德国、日本、法国、巴西、澳大利亚、阿联酋等海外 59 个国家及地区，超 400 个城市，并在多个市场取得佳绩。在销售体系方面，公司则是通过与当地老牌经销商合作搭建销 售网络，经销商提供的本地化销售和服务体系可以有效帮助公司进入特定市场后实现迅速扩张。图图 2 27 7：公司出海大事记梳理：公司出海大事记梳理 资料来源：懂车帝，易车，公司官网，公司公告，国元证券研究所 表表 1 17 7：公司海外销售渠道梳理：公司海外销售渠道98、梳理 市场数量市场数量 产品矩阵产品矩阵 表现最好市场表现最好市场 欧洲 15 汉、海豚、Atto3、宋 Plus、海豹、腾势 D9 德国 亚太 16+汉、海豚、Atto3、唐、海豹、e6、T3 泰国 美洲 14+汉、海豚、Atto3、唐、海豹、D1、秦 PlusDM-i、宋Plus、T3、Shark 巴西 中东&非洲 8+汉、海豚、Atto3、唐 以色列 资料来源：公司官方微信，汽车之家，ForceInstitute，国元证券研究所 图图 2 28 8：2 2020020-20242024 年年 1 1-5 5 月公司汽车出口销量月公司汽车出口销量(单位：辆单位：辆)资料来源：聚汽观察，公司99、公告，中国汽车流通协会，国元证券研究所 739515363452502523391762680500001000001500002000002500003000002020年2021年2022年2023年2024年1-5月 公司通过“产能出海”与自建“出海舰队”的方式支撑海外对新能源车日益增长的需公司通过“产能出海”与自建“出海舰队”的方式支撑海外对新能源车日益增长的需求。求。2023 年 3 月，比亚迪泰国乘用车生产基地奠基，标志着公司从“产品出海”正式转变为“产业链出海”。进入 2024 年，公司的步伐愈发坚定和迅速。预计到 2024年，公司将迎来海外投产的高峰时期。目前，比亚迪与乌兹别克100、斯坦本土汽车制造商 UzAuto 合资建立的工厂已经正式投产。此外，泰国工厂与巴西工厂均计划于 2024年下半年正式投产，产能面向东南亚与南美洲地区。除目前已动工产能外，比亚迪印度尼西亚与匈牙利工厂已签订土地投资协议，且即将于今年正式动工。另外，公司已经启动了墨西哥工厂的可行性研究，并正在与墨西哥官员就包括建厂地点在内的条款进行谈判。根据梳理公司海外已规划产能达 110 万辆。在整车出口方面，公司则主要选择自购汽车运输船的方式实施运输，以满足自身海外快速扩张带来的运输需求。公司已向国内多家船厂递交了订单，并拟在 2025 年前后陆续交付使用 8 艘大型汽车运输船。公司通过自建运输体系的方式有效101、提高公司在供应链管理中的控制力和灵活性，在市场需求波动或出现运输瓶颈时，公司能够更快地做出调整，保证供应链及运输成本的稳定性。同时通过自建船舶的方式使公司能够根据电动汽车的特点定制船舱设计，提高运输的效率和安全性。图图 2 29 9：公司“：公司“EXPLORERNO.1EXPLORERNO.1”汽车运输滚装船于”汽车运输滚装船于 20242024 年年 1 1 月交船月交船 资料来源：公司官方公众号，国元证券研究所 4 4.投资建议投资建议 汽车、汽车相关及其他产品：汽车、汽车相关及其他产品：经复算公司以前年度数据，我们发现公司汽车、汽车相关及其他产品业务营业收入主要由整车制造业务贡献。结合102、未来几年我国新能源汽车快速发展态势，同时考虑到公司目前正处于全球化高速扩张阶段，我们预计公司将依托技术优势与市场声量优势，实现国内与全球市场份额的持续提升。预计 2024-2026 年公司汽车销量分别为 400.67/494.25/563.96 万辆，对应增速分别为32.48%/23.35%/14.10%；其 中2024-2026年 公 司 汽 车 海 外 销 量 分 别 为51.39/82.10/123.05 万辆，对应增速分别为 108.98%/59.76%/49.87%；因此，我们 预计公司 2024-2026 年公司汽车、汽车相关及其他产品业务营业收入分别为6811.46/8996.4103、3/10715.23 亿元，对应增速分别为 40.89%/30.61%/20.44%；手机部件及组装等：手机部件及组装等：公司在北美大客户业务进展顺利，伴随消费电子行业复苏和新能源汽车业务持续发展，业绩有望持续保持增长；此外，随着公司成功完成对 Juno Newco 相关业务的收购，将为公司的中长期稳健增长注入强劲动力。我们预计公司2024-2026 年公司手机部件及组装等业务营收分别为 1482.22/1600.79/1728.85 亿元，对应增速分别为 25.00%/8.00%/8.00%；表表 1818：公司：公司 20242024-20262026 年销量预测年销量预测(单位：辆单位：104、辆)总销量总销量 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 纯电乘用车销量 911,140 1,574,822 1,874,836 2,145,645 2,394,182 yoy 184.00%80.00%19.05%14.44%11.58%插混乘用车销量 946,239 1,438,084 2,118,092 2,780,931 3,227,144 yoy 246.70%72.00%47.29%31.29%16.05%新能源商用车 6,115 11,511 13,813 15,885 18,268 yoy-39.10%100105、.00%20.00%15.00%15.00%合计销量合计销量(辆辆)1,863,494 1,863,494 3,024,417 3,024,417 4,006,741 4,006,741 4,942,461 4,942,461 5,639,594 5,639,594 yoyyoy 152.00%152.00%62.30%62.30%32.48%32.48%23.35%23.35%14.10%14.10%其中：出海其中：出海 乘用车出口 55,916 242,765 509,807 815,690 1,223,536 yoy 307.20%334.16%110.00%60.00%50.00%商用106、车出口 2,060 3,148 4,092 5,320 6,916 yoy/52.82%30.00%30.00%30.00%合计出口合计出口 57,976 57,976 245,913 245,913 513,899 513,899 821,011 821,011 1,230,452 1,230,452 yoyyoy /324.16%324.16%108.98%108.98%59.76%59.76%49.87%49.87%资料来源：公司公告，车主之家，电动汽车观察家，客车信息网，国元证券研究所 表表 1 19 9：公司：公司 20242024-20262026 年分业务营业收入与毛利率预测年分107、业务营业收入与毛利率预测(单位：百万元单位：百万元)营业收入营业收入 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 汽车、汽车相关及其他 483,453.32 681,145.98 889,642.96 1,071,522.83 增长率 48.90%40.89%30.61%20.44%毛利率 23.02%23.02%22.36%22.91%手机部件及组装等 118,576.91 148,221.14 160,078.83 172,885.13 增长率 20.00%25.00%8.00%8.00%毛利率 8.78%8.78%9.30%9.60%其他 28108、5.13 299.39 314.36 330.07 增长率-48.57%5.00%5.00%5.00%毛利率 17.15%17.15%17.15%17.15%合计合计 602,315.36 829,666.50 1,050,036.15 1,244,738.04 增长率增长率 42.04%37.75%26.56%18.54%毛利率毛利率 20.21%20.02%20.88%21.18%资料来源：同花顺 iFind，国元证券研究所 综 合 考 虑 公 司 发 展 情 况，预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为394.79/548.30/684.21亿 元，同 比 109、增 长31.42%/38.89%/24.79%，对 应PE18.48x/13.31x/10.67x。表表 2 20 0：公司盈利预测：公司盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)424060.64 602315.35 829666.51 1050036.14 1244738.04 收入同比(%)96.20 42.04 37.75 26.56 18.54 归母净利润(百万元)16622.45 30040.81 39478.66 54830.49 68421.25 归母净利润110、同比(%)445.86 80.72 31.42 38.89 24.79 ROE(%)14.97 21.64 23.37 25.85 26.46 每股收益(元)5.71 10.32 13.56 18.83 23.50 市盈率(P/E)43.90 24.29 18.48 13.31 10.67 资料来源：同花顺 iFind，国元证券研究所 公司是我国及全球新能源车领导者，我们选取宁德时代、长安汽车、长城汽车作为可比公司，2024-2026 年可比公司 PE 均值分别为 17.92x/14.48x/12.19x。经研究，我们认为公司拥有以下优势：成本方面，公司通过实现产业链深度垂直整合实现降本增效，111、并因而拥有 6-20 万元乘用车市场定价权；市场声量方面，公司占我国 2023年新能源狭义乘用车批发市场 33.9%市场份额，品牌认知的领先将在市场进入大众渗透的成熟阶段时，进一步放大公司的核心竞争优势。出海方面，公司在“自建舰队出海”与“产能出海”等布局方面拥有身位优势，公司出海迎来高速扩张阶段。随着公司在 2024 年核心产品线逐步升级为 DM 5.0 与 e3.0 EVO，同时伴随公司一系列高端豪华车型的陆续推出，我们预计公司盈利能力将逐步提升。我们认为公司相对于三家可比公司 2024 年一致性预期 PE 平均值应享受 30%估值溢价。对应目标市值 9196.16 亿元，较当前市值增幅空112、间 26.02%。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 2121：可比公司估值：可比公司估值(单位：百万元单位：百万元)代码代码 名称名称 市值市值 归母净利润归母净利润 PEPE 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 300750.SZ 宁德时代 814,483.15 44,121.25 48,810.92 58,435.26 68,662.62 18.46 16.69 13.94 11.86 000625.SZ 长安汽车 138,742.87 11,327.46 8,795.41 11,079.33 13,224.71 12.25 15.77 12.52 10.49 601633.SH 长城汽车 221,919.42 7,021.56 10,421.44 13,066.20 15,618.24 31.61 21.29 16.98 14.21 平均值 20.77 17.92 14.48 12.19 资料来源：wind，国元证券研究所，市值数据为 2024 年 6 月 21 日收盘值，净利润预测为 wind 一致性预期