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    • 豪华车市场专题研究：自主中高端汽车发力销量有望持续突破-241010（23页）.pdf

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和和 MPV 车型市车型市场已逐步突破。场已逐步突破。2023 年国内4、市场 30 万元以上车型终端销量达到416.2 万辆，同比增长 23.5%，乘用车消费持续升级。从销量结构上看，30 万元以上中高端车市场对大空间车型（B 级、C 级）的需求有较为明显的偏好。近年来自主品牌和新势力在中高端SUV和MPV已实现突破，理想、鸿蒙智行、腾势等品牌售价 30 万元以上车型销量快速提升。从宝马、奔驰等全球豪华品牌看，中高端车单车盈利能力较强。从宝马、奔驰等全球豪华品牌看，中高端车单车盈利能力较强。目前德系豪华品牌的仍占据较高市场份额，尤其是在大空间、长轴距豪华轿车市场，宝马、奔驰、奥迪的销量依然领先。豪华车有较强的盈利弹性，开拓高端车市场将推动自主品牌盈利进一步提升。25、023年宝马/奥迪的单车净利润分别达到 3.6 万/2.5 万元人民币，奔驰单车 EBIT 利润达到 5.3 万元人民币，保时捷单车净利润达 12.3 万元人民币。智能化有望促进消费者品牌认知改变，随着优质车型供给不断增智能化有望促进消费者品牌认知改变，随着优质车型供给不断增加，中高端汽车的国产替代将继续提速。加，中高端汽车的国产替代将继续提速。理想、华为鸿蒙智行、蔚来、极氪、腾势、方程豹、坦克等品牌在中高端汽车市场持续发力，近年来中系车与传统外资品牌豪华车在动力、舒适等硬件配置上的差距不断缩小。智能化已成为自主品牌中高端车的重要优势，智能驾驶和智能座舱在购车过程中已成为越来越重要的考虑因素，6、智能化的持续升级有望逐步改善消费者对自主品牌的认知。随着自主品牌新车陆续上市，以及智能驾驶、智能座舱的迭代升级，中高端车市场的国产替代有望再提速。风险提示风险提示：消费降级导致中高端车销量不及预期，整车价格战加剧影响盈利 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目录目录 1.投资建议.5 2.中国豪华车市场规模可观，中系高端品牌有望崛起.5 2.1.2023 年国内 30 万元以上乘用车市场规模突破 400 万辆.5 2.2.目前德系豪华销量仍然领先，自主中高端车型在快速突破.7 2.3.2024 年全球豪华品牌单车 ASP 和盈利均有波动.10 3.自主中7、高端品牌发力，智能化优势有望逐步推动消费者认知改变.11 3.1.自主品牌中高端 SUV 和 MPV 销量已率先突破.11 3.2.中高端自主品牌销量增长，正在驱动盈利逐步改善.12 3.3.自主豪华车型快速丰富化，智能化将成为改变消费者认知的重要突破口 .12 4.全球豪华车市场庞大，中系高端品牌大有可为.16 4.1.豪华车头部品牌“BBA”销量大幅领先于其他二三线品牌.16 4.2.复盘宝马过去 30 余年的股价走势，市场开拓期和盈利增厚期股价均快速上涨.18 4.3.复盘丰田如何突破豪华车市场差异化的卖点和精准营销双管齐下 .19 4.3.1.雷克萨斯：NVH 和舒适性等配置超越传统豪8、华品牌.19 4.3.2.丰田埃尔法：依托产品力+成功营销，打造豪华标杆 MPV.20 5.风险提示.22 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 图目录图目录 图 1：国内中高端汽车销量主要集中在 30-40 万元和 40-60 万元区间.6 图 2：30 万元以上市场以大空间车型为主，中大型/中型车在销量中的占比较高 .6 图 3：国内中高端汽车的销量相对集中在一至三线城市.7 图 4：宝马中国 80%的经销商分布在一至三线城市.7 图 5：2023 年在国内 30 万元以上乘用车市场，德系品牌市场份额达 55%8 图 6：2023 年自主品牌中高端大空9、间车型销量高速增长.11 图 7：2023 年理想毛利率同比提升，极氪毛利率显著改善.12 图 8：智能驾驶和智能座舱已成为首批问界 M9 的重要选购理由.15 图 9：豪华车第一梯队品牌“BBA”的全球乘用车市占率亦显著高于其他品牌 .16 图 10：宝马在亚洲市场销量占全球 40%以上.17 图 11：奔驰在亚洲市场销量占全球近 50%.17 图 12：宝马在中国市场的销量保持在 80 万辆左右.17 图 13：奔驰在中国市场的销量保持在 75 万辆左右.17 图 14：过去 30 多年间宝马集团净利润率逐步提升.18 图 15：从 1995 年起，宝马在北美市场快速扩张.19 图 16：10、历史上在市场开拓和实施降本增效措施期间，宝马集团股价显著提升 .19 图 17：早期的雷克萨斯已配备了 DVD 导航.20 图 18：初代 LS400“香槟塔”广告展示了车辆发动机高速运转时的平稳性 .20 图 19：雷克萨斯凭借质量和可靠性等奖项荣誉，不断提升品牌口碑.20 图 20：埃尔法的定价显著高于其他豪华 MPV.20 图 21：埃尔法在国内市场售价大幅高于日本市场.20 图 22：近年来埃尔法在国内市场年销量保持在 2 万台左右.21 图 23：第三代埃尔法改用了更高辨识度的外观设计，空间、舒适性和安全性等配置亦有升级.21 表目录表目录 表 1：重点公司盈利与估值表.5 表 2：11、2023 年国内 30 万元以上乘用车终端销量达 416 万台，同比+23.5%5 表 3：德系品牌在国内 30 万元以上乘用车市场销量领先.8 表 4：宝马、奔驰、奥迪、保时捷在国内 30 万元以上市场份额超过 50%8 表 5：理想、腾势、赛力斯等品牌 30 万元以上的车型销量快速提升（单位：万辆）.9 表 6：2023 年德系豪华品牌在 30 万元以上轿车市场销量领先.9 表 7：2023 年理想、蔚来等新势力品牌在中高端 SUV 市场发力.9 表 8：腾势 D9 在 30 万元以上 MPV 市场销量领先.9 表 9:近年来多家全球豪华品牌在中国市场的 ASP 低于全球（单位：万元人民币12、）.10 表 10:全球豪华品牌的单车盈利仍然较强（单位：万元人民币）.10 表 11：2023 年自主品牌 30 万元以上车型销量快速增长.11 表 12：2023 年自主中高端车主要集中在售价 30-40 万元区间.11 表 13：理想和极氪单车均价达到 25-30 万元.12 表 14：理想单车净利润已扭亏为盈，极氪单车净亏损幅度持续缩小.12 表 15：2024 年自主中高端车加快上市，产品矩阵不断丰富化.13 表 16：江淮公布的中高端车平台及生产纲领中包含一款豪华 MPV.13 表 17：传统豪华车普遍具备大尺寸、大马力和高性能等特点.14 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文13、之后的免责条款部分 4 of 23 表 18：国产中高端越野车的动力/越野等配置已接近传统豪华油车.14 表 19：自主品牌和新势力智能驾驶、智能座舱正在加快迭代.15 表 20：在豪华品牌中，宝马、奔驰、奥迪销量大幅领先.16 表 21：考虑到关税及消费税等因素，中国市场进口豪华车售价整体高于德国和美国.17 表 22：成为知名人物、电影用车是豪华车提升影响力的有效手段.22 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 1.投资建议投资建议 中高端自主品牌汽车发力，自主整车和零部件企业盈利有望进一步增厚，中高端自主品牌汽车发力，自主整车和零部件企业盈利有望进一14、步增厚，维持行业增持评级。维持行业增持评级。随着华为鸿蒙智行、腾势、小米等品牌的新车陆续上市，自主品牌中高端汽车的销量有望放量，整车企业的盈利将进一步提升。自主品牌高端化和智能化持续推进，将拉动零部件企业单车价值量的提升，自主零部件龙头企业有望实现量价齐升。整车推荐标的江淮汽车、比亚迪、理想汽车、长安汽车、长城汽车，受益标的小米集团、小鹏汽车；自主品牌汽车零部件推荐标的星宇股份、科博达、德赛西威、华阳集团、拓普集团、无锡振华、瑞鹄模具、沪光股份、爱柯迪。表表 1：重点公司盈利与估值表：重点公司盈利与估值表 板块板块 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价（10.09）PE EPS 评15、级评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 整车推荐标的 600418.SH 江淮汽车 29.1 419.2 138.5 83.1 0.1 0.2 0.4 增持 002594.SZ 比亚迪 305.7 29.6 25.6 20.0 10.3 11.9 15.3 增持 2015.HK 理想汽车-W 104.0 18.9-5.5-增持 000625.SZ 长安汽车 13.7 12.0 17.8 14.3 1.1 0.8 1.0 增持 601633.SH 长城汽车 29.4 35.7 23.7 18.8 0.8 1.2 1.6 增持 零部件推荐标的 601799.16、SH 星宇股份 146.6 38.0 27.3 21.1 3.9 5.4 7.0 增持 603786.SH 科博达 62.6 41.5 30.7 22.7 1.5 2.0 2.8 增持 002920.SZ 德赛西威 131.3 47.1 36.2 27.6 2.8 3.6 4.8 增持 002906.SZ 华阳集团 30.2 34.1 25.0 19.0 0.9 1.2 1.6 增持 601689.SH 拓普集团 48.0 37.6 28.2 20.9 1.3 1.7 2.3 增持 605319.SH 无锡振华 18.3 16.5 12.3 10.0 1.1 1.5 1.8 增持 00299717、.SZ 瑞鹄模具 32.5 33.7 19.4 14.4 1.0 1.7 2.3 增持 605333.SH 沪光股份 29.1 234.8 22.5 16.3 0.1 1.3 1.8 增持 600933.SH 爱柯迪 15.0 16.1 13.3 10.6 0.9 1.1 1.4 增持 受益标的 1810.HK 小米集团-W 23.3 33.3-0.7-9868.HK 小鹏汽车-W 46.9-8.6-5.5-数据来源：wind、国泰君安证券研究。比亚迪盈利预测来自国君电新，理想汽车、小米集团、小鹏汽车单位为港元，其余公司对应单位为人民币元。2.中国豪华车市场规模可观，中系高端品牌有望崛起中国豪18、华车市场规模可观，中系高端品牌有望崛起 2.1.2023 年国内年国内 30 万元以上乘用车市场规模突破万元以上乘用车市场规模突破 400 万辆万辆 国内中高端乘用车市场规模较大，国内中高端乘用车市场规模较大，30 万元以上车型约占乘用车终端销量的万元以上车型约占乘用车终端销量的18.6%。按厂商指导价进行划分，2023 年国内市场 30 万元以上车型终端销量达到 416.2 万辆，同比增长 23.5%。30 万元以上中高端汽车约占 2023 年乘用车市场终端总销量的 18.6%，占比同比提升 2.5pct。表表 2：2023 年国内年国内 30 万元以上乘用车终端销量达万元以上乘用车终端销量19、达 416 万台，同比万台，同比+23.5%2022 销量销量（万辆）（万辆）2023 销量销量（万辆）（万辆）2023 年同比变化年同比变化 30 万万-40 万（含）万（含）162.2 220.3 35.8%40 万万-60 万（含）万（含）127.4 145.6 14.3%60 万万-100 万（含）万（含）27.3 32.3 18.2%100 万元以上万元以上 20.0 18.1-9.5%合计合计 336.9 416.2 23.5%终端销量占比终端销量占比 16.1%18.6%+2.5pct 数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券研究。注：2023年乘用车零售销20、量约 2167 万辆，进口车约 74 万辆，终端销量合计约 2241 万辆。国内中高端车的销量主要集中在国内中高端车的销量主要集中在 30-40 和和 40-60 万元的车型。万元的车型。2023 年，国内市场 30-40 万元的车型终端销量达到 220.3 万辆，同比增长 35.8%；40-60万元的车型终端销量达到 145.6 万辆，同比增长 14.3%。其中，30-40 万元的车型在全部 30 万元以上车型中的销量占比达 53%，40-60 万元车型占比达 35%，合计占比达 88%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 图图 1：国内中高端汽车销量21、主要集中在：国内中高端汽车销量主要集中在 30-40 万元和万元和 40-60 万元区间万元区间 数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券研究 豪华车以中大型车为主，高端豪华车以中大型车为主，高端 MPV 销量也在快速增长销量也在快速增长。按照车身尺寸分析，2023 年国内市场 30 万元以上车型的销量主要来自于中大型（即 C 级）和中型（B 级）汽车，此类车型的车身尺寸较大、轴距较长，拥有较为舒适的乘坐空间。2023 年中高端 MPV 的销量达 41.7 万台，同比增长 135.4%，市场规模快速扩张。此外，大型车（D 级车）和跑车等车型销量相对较少。图图 2：30 万22、元以上市场以大空间车型为主，中大型万元以上市场以大空间车型为主，中大型/中型车在销量中的占中型车在销量中的占比较高比较高 数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券研究。注：汽车尺寸划分标准来自于大众汽车，通常定义：轴距 2-2.3 米为微型车（A00 级）；轴距2.3-2.5 米、车长 4-4.3 米为小型车（A0 级）；轴距 2.5-2.7 米、车长 4.2-4.6 米为紧凑型车（A 级）；轴距 2.7-2.85 米、车长 4.3-5 米为中型车（B 级）；轴距 2.85-3 米、车长5 米为中大型车（C 级）；轴距 3-3.3 米、车长5.2 米为大型车（D 级）。中23、高端汽车市场主要集中在一二三线城市，占全国销量接近中高端汽车市场主要集中在一二三线城市，占全国销量接近 90%。一线、二线城市是中高端车重要的终端市场，消费能力较强的购车用户更加密集，中高端车的销量占比分别达到 30.9%和 33.6%，三线城市销量占比也达到了25%。此外，销量的集中也与中高端品牌汽车的终端门店分布有关，以宝马中国为例，其 80%以上的经销商门店都分布在国内的一至三线城市。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 图图 3：国内中高端汽车的销量相对集中在一至三线城市：国内中高端汽车的销量相对集中在一至三线城市 数据来源：中国汽车流通协会、各省24、（自治区、直辖市）统计局、国泰君安证券研究。注：豪华车消费结构数据来自中国汽车流通协会 2023 年成交价 30 万元以上车型销量统计；常住人口结构数据来自各省（自治区、直辖市）统计局 2022 年数据。图图 4：宝马中国：宝马中国 80%的经销商分布在一至三线城市的经销商分布在一至三线城市 数据来源：宝马中国官网、国泰君安证券研究 2.2.目前德系豪华销量仍然领先，自主中高端车型在快速突破目前德系豪华销量仍然领先，自主中高端车型在快速突破 德系品牌在国内豪华车市场份额领先德系品牌在国内豪华车市场份额领先。分车系看，德系品牌 2023 年在中国国内市场销售 30 万元以上车型约 230 万辆，25、市占率达 55.2%，其中约 189万辆是在中国国内生产的德系车型，另外约 41 万辆来自进口。日系、美系30 万元以上车型 2023 年销量分别为 39 万辆/26 万辆，市场份额分别为9.4%/6.1%。自主品牌和新势力品牌 2023 年共销售 30 万元以上车型约 93 万辆，市场份额为 22.3%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 图图 5：2023 年在国内年在国内 30 万元以上乘用车市场，德系品牌市场份额达万元以上乘用车市场，德系品牌市场份额达 55%数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券研究 表表 3：德系品牌在26、国内德系品牌在国内 30 万元以上乘用车市场销量领先万元以上乘用车市场销量领先 2022 销量（万辆）销量（万辆）2023 销量（万辆）销量（万辆）2023 年同比增速年同比增速 中国国内生产车中国国内生产车型合计型合计 265.2 344.2 29.8%德系 169.0 189.2 12.0%中系 42.1 92.9 120.8%美系 22.2 24.4 9.9%日系 12.6 17.7 40.7%瑞典 14.1 14.7 4.2%英系 4.9 5.1 3.6%韩系 0.3 0.2-29.5%法系 0.0 0.0-30.5%进口车型合计进口车型合计 71.7 72.0 0.4%德系（进口）427、2.4 40.8-3.8%日系（进口）20.2 21.3 5.6%英系（进口）4.9 5.7 17.2%瑞典（进口）2.1 2.2 5.8%美系（进口）1.3 1.2-9.0%意大利（进口）0.7 0.7-10.1%韩系（进口）0.1 0.1-8.4%国内生产国内生产+进口进口合计合计 336.9 416.2 23.5%数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券研究 表表 4：宝马、奔驰、奥迪、保时捷在国内宝马、奔驰、奥迪、保时捷在国内 30 万元以上市场份额超过万元以上市场份额超过 50%2022 销量（万辆）销量（万辆）2023 销量（万辆）销量（万辆）宝马（国产）6028、.9 67.2 宝马（进口）11.3 10.3 奔驰（国产）54.9 55.8 奔驰（进口）13.8 12.7 奔驰（迈巴赫，进口）1.4 1.7 奥迪（国产）43.1 53.0 奥迪（进口）4.0 5.6 保时捷 9.7 8.1 合计销量合计销量 199.1 214.4 合计占合计占 30 万元以上乘用车市场份额万元以上乘用车市场份额 59.1%51.5%数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券研究 现阶段燃油车仍是豪华车市场主力，理想、极氪和华为鸿蒙智行等品牌有现阶段燃油车仍是豪华车市场主力，理想、极氪和华为鸿蒙智行等品牌有望快速突破望快速突破。德系豪华品牌在国内市场29、的主销车型仍以燃油车为主，新能源行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 渗透率较低。自主品牌和新势力品牌在豪华车市场持续发力，理想、赛力斯、腾势和极氪等品牌实现了销量快速放量。表表 5：理想、腾势、赛力斯等品牌理想、腾势、赛力斯等品牌 30 万元以上的车型销量快速提升（单万元以上的车型销量快速提升（单位：万辆）位：万辆）车型车型 动力类型动力类型 2022 销量销量 2023 销量销量 2024 年年 H1 销量销量 理想 L7 增程-13.4 6.4 腾势 D9 PHEV 1.0 11.9 5.3 理想 L8 增程 1.5 11.8 3.7 问界 M9 增30、程/BEV-5.9 极氪 001 BEV 7.2 7.6 5.5 蔚来 ES6 BEV 4.2 5.7 2.8 理想 L9 增程 3.9 11.4 4.4 数据来源：乘联会、国泰君安证券研究 德系在高端轿车市场市占率领先，中国自主品牌中大型德系在高端轿车市场市占率领先，中国自主品牌中大型SUV销量快速增长销量快速增长。依据分车型的销量分析，宝马、奔驰、奥迪在 B 级/C 级/D 级轿车市场都有较为明显的优势，2023 年奥迪 A6L、奔驰 E 级、宝马 5 系依次是国内 30 万元以上中大型轿车销量 top3 的车型。理想、蔚来、赛力斯等新势力则在 SUV市场发力，理想 L 系列 2023 年31、已实现在同类车型市场销量领先。表表 6：2023 年德系豪华品牌在年德系豪华品牌在 30 万元以上轿车市场销量领先万元以上轿车市场销量领先 C 级中大型轿车（万辆）级中大型轿车（万辆）B 级中型轿车（万辆）级中型轿车（万辆）D 级大型轿车（万辆）级大型轿车（万辆）奥迪 A6L 18.2 奔驰 C 级 15.7 奔驰 S 级 2.3 奔驰 E 级 14.4 宝马 3 系 14.7 保时捷 Panamera 2.1 宝马 5 系 13.7 奥迪 A4L 13.5 S 级迈巴赫 1.4 雷克萨斯 ES 11.0 凯迪拉克 CT5 8.4 宝马 7 系 1.3 极氪 001 7.6 宝马 i3 5.332、 奥迪 A8 1.1 其余同类车型合计其余同类车型合计 16.9 其余同类车型合计其余同类车型合计 14.4 其余同类车型合计其余同类车型合计 0.7 合计销量合计销量 81.7 合计销量合计销量 72.0 合计销量合计销量 9.0 数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券研究。注：统计口径仅包括指导价 30 万元以上车型。表表 7：2023 年理想、蔚来等新势力品牌在中高端年理想、蔚来等新势力品牌在中高端 SUV 市场发力市场发力 C 级中大型级中大型 SUV（万辆）（万辆）B 级中型级中型 SUV（万辆）（万辆）D 级大型级大型 SUV（万辆）（万辆）理想 L7 1333、.4 奥迪 Q5L 13.9 理想 L9 11.4 理想 L8 11.8 宝马 X3 11.7 奔驰 GLS 级 1.8 宝马 X5 9.3 奔驰 GLC 11.4 宝马 X7 1.1 途昂 4.9 沃尔沃 XC60 6.5 红旗 E-HS9 0.4 奔驰 GLE 级 4.4 蔚来 ES6 5.7 雷克萨斯 LX 0.3 其余同类车型合计其余同类车型合计 48.7 其余同类车型合计其余同类车型合计 29.6 其余同类车型合计其余同类车型合计 0.5 合计销量合计销量 92.4 合计销量合计销量 78.4 合计销量合计销量 15.6 数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券34、研究。注：统计口径仅包括指导价 30 万元以上车型。表表 8：腾势腾势 D9 在在 30 万元以上万元以上 MPV 市场销量领先市场销量领先 MPV（万辆）（万辆）腾势 D9 11.9 丰田赛那 7.7 丰田格瑞维亚 4.9 岚图梦想家 2.7 别克世纪 2.0 丰田埃尔法 2.0 极氪 009 1.9 其余同类车型合计其余同类车型合计 8.7 合计销量合计销量 41.7 数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券研究。注：统计口径仅包括指导价 30 万元以上车型。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 2.3.2024 年全球豪华品牌35、单车年全球豪华品牌单车 ASP 和盈利均有波动和盈利均有波动 宝马、奔驰近年来在中国市场的宝马、奔驰近年来在中国市场的 ASP 低于全球，低于全球，2024 上半年全球上半年全球 ASP 也也开始出现下滑开始出现下滑。受到在中国市场终端让利的影响，华晨宝马 2022 和 2023 年的平均售价显著均低于宝马全球，北京奔驰的均价也与奔驰全球的差距逐渐拉大，2023 年北京奔驰均价约比奔驰全球低 12 万元。在中国国内市场激烈的价格竞争等因素的影响下，宝马、奔驰等豪华品牌 2024 上半年的全球售价出现了较为明显的下滑。表表 9:近年来多家全球豪华品牌在中国市场的近年来多家全球豪华品牌在中国市场的36、 ASP 低于全球（单位：万元人民币）低于全球（单位：万元人民币）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 宝马全球 ASP 29.0 26.3 26.8 26.6 26.9 27.9 27.4 28.9 36.4 39.6 37.0 华晨宝马 ASP 33.9 29.7 30.8 28.9 29.8 31.1 31.0 31.7 29.7 34.1 34.1 奔驰全球 ASP 34.9 29.0 29.8 30.3 30.5 30.3 33.4 39.5 38.7 42.2 34.9 北京奔驰 ASP 30.2 26.537、 26.9 27.6 27.9 27.3 27.8 29.9 31.0 30.3*暂无 保时捷全球 ASP 78.5 83.0 83.7 85.9 96.7 96.3 保时捷中国 ASP 82.4 89.2 92.0 92.3 数据来源：宝马财报、华晨中国财报、奔驰财报、奥迪财报、保时捷财报、国泰君安证券研究。注：海外公司财务数据按当期中国人民银行公布的欧元兑人民币汇率折算。尽管尽管 2024H1 豪华品牌单车盈利有所下滑，但单车盈利水平仍然较强。豪华品牌单车盈利有所下滑，但单车盈利水平仍然较强。2024上半年宝马、奔驰、奥迪、保时捷等全球豪华品牌车企单车盈利有所下滑，但从全球市场看，这些品牌38、的单车盈利整体仍然维持在较高水平。2023 年宝马汽车的单车净利润约为 3.6 万元人民币，2024 上半年减少至 3.3 万元人民币，奔驰乘用车的单车 EBIT 利润约为 5.3 万元人民币，2024 上半年减少至 3.4 万元人民币。奥迪品牌的单车净利润约为 2.5 万元人民币，2024 上半年减少至约 2 万元人民币。此外，超豪华品牌保时捷 2023 年单车净利润达12.3 万元人民币，2024 上半年减少至 10.7 万元人民币。表表 10:全球豪华品牌的单车盈利仍然较强（单位：万元人民币）全球豪华品牌的单车盈利仍然较强（单位：万元人民币）2014 2015 2016 2017 20139、8 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 宝马单车净利润（全球）2.2 2.0 2.1 2.7 2.3 1.5 1.3 3.8 5.5 3.6 3.3 奔驰单车 EBIT 利润（全球）2.8 2.7 2.7 2.8 2.4 1.1 2.0 4.9 5.7 5.3 3.4 奥迪单车净利润（全球）2.1 1.6 0.8 1.4 1.5 1.7 1.8 2.6 3.1 2.5 2.0 保时捷单车净利润（全球）7.7 9.1 10.2 11.3 12.3 10.7 数据来源：宝马财报、奔驰财报、奥迪财报、保时捷财报、国泰君安证券研究。注：财务数据按当期中国人民银行公布的欧元兑40、人民币汇率折算。注：2022 年宝马收购华晨宝马的股权重估影响约为 7,649m，去除该部分影响后 2022 年宝马单车净利润约为 3.2 万元人民币。注：奔驰单车净利润采用 EBIT 利润率测算，原因是 Daimler AG 的合并报表净利润包含 car、van 和戴姆勒商用车等部门，而乘用车部门的 EBIT 数据较为完整。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 3.自主中高端品牌发力，智能化优势有望逐步推动消费自主中高端品牌发力，智能化优势有望逐步推动消费者认知改变者认知改变 3.1.自主品牌中高端自主品牌中高端 SUV 和和 MPV 销量已率先突破销41、量已率先突破 2023 年自主品牌年自主品牌 30 万元以上车型销量超万元以上车型销量超 90 万台，同比增长万台，同比增长 121%。2023年自主品牌 30 万元以上车型销量达到 92.9 万台，同比增长 121%。2023 年自主品牌在 30 万元以上市场的市占率约 22%，同比 2022 年提升约 10 个百分点。表表 11：2023 年自主品牌年自主品牌 30 万元以上车型销量快速增长万元以上车型销量快速增长 2022 销量（万辆）销量（万辆）2023 销量（万辆）销量（万辆）2023 年同比变化年同比变化 外国品牌外国品牌 294.9 323.3+9.7%自主品牌自主品牌 42.142、 92.9+120.8%自主品牌市场份额自主品牌市场份额 12.5%22.3%+9.8pct 数据来源：太平洋汽车零售销量、乘联会进口汽车销量、国泰君安证券研究 2023 年自主品牌中高端车迅速崛起，但年自主品牌中高端车迅速崛起，但 60 万元以上高端车销量仍较少。万元以上高端车销量仍较少。2023 年自主品牌 30-40 万元区间的车型销量合计达到 75.1 万辆，同比增长129.5%，国内市场市占率约达 34.1%。40-60 万元价格区间的车型销量达到17.4 万辆，同比增长 85.6%，市占率约达 11.9%。而 60 万元以上高端车销量合计不足 5000 辆，市占率仅约 0.9%。表43、表 12：2023 年自主中高端车主要集中在售价年自主中高端车主要集中在售价 30-40 万元区间万元区间 2022 销量（万辆）销量（万辆）2023 销量（万辆）销量（万辆）2023 年同比变化年同比变化 30-40 万（含）32.7 75.1+129.5%40-60 万（含）9.4 17.4+85.6%60-100 万（含）-0.4-100 万元以上-0.1-数据来源：太平洋汽车零售销量、国泰君安证券研究 自主品牌自主品牌 2023 年率先在中高端年率先在中高端 SUV、MPV 车型市场发力车型市场发力。按车辆尺寸和车型类别分析，2023 年自主品牌 30 万元以上的大尺寸 SUV 和中高44、端 MPV车型销量实现高速增长，其中理想 L 系列大空间 SUV、腾势 D9 MPV 销量已实现快速放量。另一方面，从 2023 年的销量看，在中高端轿车市场，自主品牌的销量仍有较大提升空间。图图 6：2023 年自主品牌中高端大空间车型销量高速增长年自主品牌中高端大空间车型销量高速增长 数据来源：太平洋汽车零售销量、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 3.2.中高端自主品牌销量增长，正在驱动盈利逐步改善中高端自主品牌销量增长，正在驱动盈利逐步改善 理想、极氪销量稳步增长，均价达到理想、极氪销量稳步增长，均价达到 25-30 万元万元45、。理想和极氪 2023 年单车均价分别为 32.9 万元/28.6 万元，2024 年 H1 单车均价分别为 30.3 万元/24.6万元，在整体国产汽车品牌中的均价较高。表表 13：理想和极氪单车均价达到理想和极氪单车均价达到 25-30 万元万元 2020 2021 2022 2023 2024H1 理想汽车理想汽车 交付量（万台）3.3 9.0 13.3 37.6 18.9 总收入（亿元）94.6 270.1 452.9 1238.5 573.1 ASP（万元）29.0 29.8 34.0 32.9 30.3 极氪汽车极氪汽车 交付量（万台）0.6 7.2 11.9 8.8 车辆销售收入46、（亿元）15.4 196.7 339.1 216.1 ASP（万元）25.7 27.3 28.6 24.6 数据来源：理想财报、极氪招股说明书、国泰君安证券研究 自主中高端品牌盈利能力正在逐步改善自主中高端品牌盈利能力正在逐步改善。随着销量放量，理想、极氪等自主中高端品牌的盈利逐渐改善。2023 年理想汽车毛利率 22.2%，同比提升2.8pct，净利润率达 9.5%，同比扭亏为盈。2023 年极氪汽车业务的毛利率达到 15.0%，同比提升了 10.3pct。图图 7：2023 年理想毛利率同比提升，极氪毛利率显著改善年理想毛利率同比提升，极氪毛利率显著改善 数据来源：理想财报、极氪招股说明书47、、国泰君安证券研究 表表 14：理想单车净利润已扭亏为盈，极氪单车净亏损幅度持续缩小理想单车净利润已扭亏为盈，极氪单车净亏损幅度持续缩小 2020 2021 2022 2023 2024H1 理想汽车理想汽车 净利润（亿元）-1.5-3.2-20.3 118.1 16.9 净利率（%）-1.6%-1.2%-4.5%9.5%3.0%单车净利润（万元）-0.5-0.4-1.5 3.1 0.9 极氪汽车极氪汽车 汽车净利润（亿元）-43.6-79.3-83.5-42.0 汽车净利率（%）-66.8%-24.9%-16.2%-12.1%单车净利润（万元）-72.6-11.0-7.0-4.8 数据来源：48、理想财报、极氪招股说明书、极氪财报、国泰君安证券研究 3.3.自主豪华车型快速丰富化，智能化将成为改变消费者认知的自主豪华车型快速丰富化，智能化将成为改变消费者认知的重要突破口重要突破口 自主品牌高端车型加快上市，产品矩阵不断丰富化自主品牌高端车型加快上市，产品矩阵不断丰富化。2024 年自主品牌高端新车上市节奏加快，其中包括多款中大型轿车、高性能越野车和跑车，产品矩阵越来越丰富。从售价区间看，腾势、鸿蒙智行、方程豹等品牌在 40-60万元市场发力，仰望持续聚焦在百万元级豪华车市场发力。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 表表 15：2024 年自主中49、高端车加快上市，产品矩阵不断丰富化年自主中高端车加快上市，产品矩阵不断丰富化 2024Q4 即将上市的中高端新车 品牌品牌 车型车型 车型尺寸和定位车型尺寸和定位 动力类型动力类型 预计售价预计售价 预计上市时间预计上市时间 坦克 坦克 800 大型旗舰 SUV PHEV 50 万元以上（e）2024 年 Q4（e）方程豹 豹 8 中大型 SUV PHEV 50 万元以上（e）2024 年 9 月（e）仰望 仰望 U7 大型轿车 BEV 100 万元以上（e）2024 年 Q4（e）2023 年末至2024Q3 上市的中高端车 品牌品牌 车型车型 车型尺寸和定位车型尺寸和定位 动力类型动力类型50、 售价售价 上市时间上市时间 问界 问界 M9 大型 SUV BEV/增程 46.98-56.98 万元 2023 年 12 月 享界 享界 S9 中大型轿车 纯电动 39.98-44.98 万元 2024 年 8 月 小鹏 小鹏 X9 中大型 MPV BEV 35.98-41.98 万元 2024 年 1 月 仰望 仰望 U9 跑车 BEV 168 万元 2024 年 2 月 仰望 2024 款仰望 U8 大型 SUV 增程 109.80 万元 2024 年 4 月 坦克 坦克 700 中大型 SUV PHEV 42.80-70.00 万元 2024 年 2 月 理想 MEGA 大型 MPV51、 BEV 52.98 万元 2024 年 3 月 极氪 2024 款极氪 009 中大型 MPV BEV 50.00-78.90 万元 2024 年 1 月 蔚来 2024 款 ET7 中大型轿车 BEV 42.80-51.60 万元 2024 年 4 月 腾势 腾势 Z9/Z9 GT 中大型轿车/旅行车 BEV/PHEV 33.98-41.98 万元 2024 年 7 月 数据来源：工信部、各品牌官网、汽车之家、国泰君安证券研究 江淮汽车公布中高端车平台及生产纲领，剑指豪华新能源市场。江淮汽车公布中高端车平台及生产纲领，剑指豪华新能源市场。2024 年 3月安徽省生态环境厅的公告显示，江淮汽52、车肥西新工厂建成后，将开发全新的新能源专属 DE 平台，以及华为赋能的豪华新能源 X6 平台。DE 和 X6 两个平台共将实现 20 万辆的年产销规模，其中，华为赋能的 X6 平台将首先推出中大型 MPV，规划产能为 3.5 万辆/年，另外 X6 平台还可以实现从 B级到 D+级更多车型的覆盖。表表 16：江淮公布的中高端车平台及生产纲领中包含一款豪华江淮公布的中高端车平台及生产纲领中包含一款豪华 MPV 平台平台 车型车型 车长（车长（mm）轴距（轴距（mm）规划年产能（辆）规划年产能（辆）新能源专属平台（DE 平台）B 级轿车 4860 2960 60,000 C 级轿车 5050 30553、0 36,000 A+级 SUV 4800 2850 48,000 B 级 SUV 4890 2960 21,000 豪华新能源平台（X6 平台）MPV 5200 3200 35,000 合计合计 200,000 数据来源：江淮年产 20 万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目环境影响报告书、国泰君安证券研究 传统全球品牌豪华车以大空间、大马力为重要特征，在底盘、内外饰和传统全球品牌豪华车以大空间、大马力为重要特征，在底盘、内外饰和 NVH等方面的配置也比较高。等方面的配置也比较高。传统豪华车的尺寸普遍较大，后排乘客的头部和腿部空间较为宽敞，从而提升乘坐的舒适性。豪华车还普遍搭载了高性能的动力系统54、，从而拥有较强大的动力和平顺的换挡体验，在起步加速和高速等路况下性能优异。此外，各家豪华品牌还在底盘调教、内饰设计和 NVH 配置上各有侧重，在操控灵敏性和乘坐静谧性等方面打造出了多项优势。发动机和变速箱是燃油车的核心系统，传统豪华车企拥有较高的技术壁垒。发动机和变速箱是燃油车的核心系统，传统豪华车企拥有较高的技术壁垒。奔驰、宝马和奥迪等豪华车龙头品牌围绕发动机技术深耕了数十年甚至上百年，在迭代升级的过程中形成了大量设计和工艺专利，在变速箱调教领域也积累了丰富的 know-how，在燃油车动力总成技术等方面，其他企业较难超越。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 o55、f 23 表表 17：传统豪华车普遍具备大尺寸、大马力和高性能等特点传统豪华车普遍具备大尺寸、大马力和高性能等特点 品牌品牌 车型车型 车身尺寸（长车身尺寸（长/宽宽/高高/轴距，轴距，mm）发动机发动机 排量排量 零百加速零百加速（s）极速极速（km/h）悬架悬架 奔驰奔驰 奔驰 S 级 5290*1921*1503*3216 313 马力 L6/367 马力 L6/449 马力 L6 2.5T/3.0T 5.0-5.9 250 空气悬架 奔驰 S 级 迈巴赫 5470*1921*1510*3396 367 马力 L6/503 马力 V8/612 马力 V12 3.0T/4.0T/6.0T 56、4.6-5.8 250 空气悬架 奔驰 E 级 5092*1880*1493*3094 204 马力 L4/258 马力 L4 2.0T 6.6-8.0 230-245 电磁可变阻尼悬架 宝马宝马 宝马 7 系 5391*1950*1548*3215 272 马力 L6/381 马力 L6 3.0T 5.4-6.7 250 空气悬架 宝马 5 系 5175*1900*1520*3105 190 马力 L4/258 马力 L4 2.0T 6.5-8.2 250 电磁减震悬架 奥迪奥迪 奥迪 A8L 5320*1945*1488*3128（Horch 版车身和轴距另有加长）265 马力 L4/2857、6 马力 V6/340 马力 V6/460 马力 V8 2.0T/3.0T/4.0T 4.4-6.7 250 空气悬架 奥迪 A6L 5050*1886*1475*3024 190 马力 L4/245 马力 L4/340 马力 V6 2.0T/3.0T 5.6-9.2 230-250 电磁悬架/空气悬架 保时捷保时捷 Panamera 5052*1937*1423*2950（另有行政加长版和Turbo S 等版本）330 马力 V6/353 马力 V6/441 马力 V6/480 马力 V8 2.9T/4.0T 3.1-5.7 263-315 空气悬架 数据来源：汽车之家、国泰君安证券研究。注58、：车型均选自 2023 款/2024 款。自主品牌高端车在硬件配置、动力性能等方面逐步补齐过去的短板，部分配自主品牌高端车在硬件配置、动力性能等方面逐步补齐过去的短板，部分配置已接近传统豪华车。置已接近传统豪华车。近年来在电动化的推进下，以及在汽车零部件供应链发展的推动下，自主品牌中高端车在动力性、舒适性等硬件配置上已经接近传统豪华燃油车。例如在中高端越野车市场，方程豹、坦克等自主品牌的车型从动力、越野等硬件配置方面与丰田、奔驰等品牌的豪华越野车已经不存在明显差距。表表 18：国产中高端越野车的动力国产中高端越野车的动力/越野等配置已接近传统豪华油车越野等配置已接近传统豪华油车 车型车型/售价59、售价 动力类型动力类型/马力马力 驱动形式驱动形式/车车体结构体结构 越野配置越野配置 仰望 U8 2024 款 109.80 万元 增程式 电机总马力 1197（Ps）电动四驱/非承载式车身 前后桥差速锁+坦克转弯 方程豹豹 5 2024 款 23.98-30.28 万元 插电混动 发动机马力 194（Ps）/电机马力660（Ps）电动四驱/非承载式车身 中央差速锁+后桥差速锁+坦克转弯 坦克 700 新能源 2024 款 42.80-70.00 万元 插电混动 发动机马力 360（Ps）/电机马力163（Ps）适时四驱/非承载式车身 中央差速锁+前后桥差速锁+坦克转弯 坦克 300 20260、4 款 19.98-30.00 万元 燃油 马力 227354（Ps）分时四驱/适时四驱/非承载式车身 中央差速锁+前后桥差速锁+坦克转弯*丰田普拉多 2024款 45.98-54.98 万元 油电混合 马力 282（Ps）全时四驱/非承载式车身 中央差速锁+托森式差速器（顶配版本有后桥差速锁/限滑差速器）*奔驰 G 级 G500 2024 款（进口）189.90-254.00 万元 燃油 力 421/449（Ps）全时四驱/非承载式车身 中央差速锁+前后桥差速锁 数据来源：各品牌官网、汽车之家、国泰君安证券研究。注：*为合资品牌/进口品牌。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条61、款部分 15 of 23 智能化是中系豪华车的竞争优势，将逐步改善消费者的品牌认知。智能化是中系豪华车的竞争优势，将逐步改善消费者的品牌认知。新势力和自主品牌正在持续推进智能驾驶、智能座舱迭代，例如小鹏、华为鸿蒙智行和理想等品牌在端到端 AI 大模型的赋能下智能驾驶功能正在不断增强，智能座舱的交互和娱乐功能也越来越丰富化。杰兰路的调研数据显示，智能化相关配置已经成为了购车的重要考量，其中智能驾驶、智能座舱是首批问界 M9 车主提及率较高的购车原因，分别为 67%和 65%。图图 8：智能驾驶和智能座舱已成为首批问界：智能驾驶和智能座舱已成为首批问界 M9 的重要选购理由的重要选购理由 数据来源62、：杰兰路 LandRoads、国泰君安证券研究 表表 19：自主品牌和新势力智能驾驶、智能座舱正在加快迭代：自主品牌和新势力智能驾驶、智能座舱正在加快迭代 企业企业 智能驾驶智能驾驶 智能座舱智能座舱 小鹏 2024 年年 7 月月 XNGP 智驾智驾 XOS 5.2.0 公测版本正式公测版本正式OTA 推送，实现端到端推送，实现端到端 AI 大模型量产上车。大模型量产上车。2024年内 XNGP 将实现全国主要城市路网全覆盖，并面向全球开始研发高速 NGP，2025 年面向全球开始研发 XNGP。小鹏 XOS 天玑系统搭载骁龙 8295 芯片，实现了视觉、动效等升级，交互效率提升。支持分屏多63、任务、XDock、全场景车感 SR，智能语音接入小鹏自研的 XGPT 灵犀大模型。华为鸿蒙智行 2024 年年 8 月享界月享界 S9 首发搭载乾坤首发搭载乾坤 ADS 3.0，率先，率先应用端到端类人智驾。应用端到端类人智驾。2024 年 8 月，华为智能驾驶云端算力达 5E FLOPS，训练数据量达到日行 3500万公里。2024 年 4 月华为发布新一代鸿蒙座舱车载千悟大模型，集成了盘古大模型、Mind Spore 异思计算框架以及异腾 AI 基础硬件平台。华为打造了舱内毫米级精准感知功能，支持全舱骨骼级人体感知，多模态融合控车。AR-HUD、智能车灯模组、光场屏等光学技术使得车辆更智能64、、便捷、舒适、安全。理想 全国道路无图全国道路无图 NOA 于于 2024 年年 7 月内向理想月内向理想 AD Max 全量用户推送。全量用户推送。同时已发布基于端到端模型、VLM 视觉语言模型和世界模型的全新自动驾驶技术架构，并开启了端到端+VLM 的早鸟计划。9 月10 日起，全新一代智能驾驶“端到端+VLM（视觉语言模型）”已开启门店试驾。2024 年 9 月 OTA 后，理想车机交互系统可以同时支持用户说普通话、粤语，以及四川、重庆、河南、河北、山东、天津等方言。2024 年 3 月，理想全自研多模态认知大模型 Mind GPT 正式通过国家生成式人工智能服务管理暂行办法备案。20265、4年 6 月，理想汽车人工智能大模型提升智能网联汽车用户驾乘体验入选工信部“2024 年新型数字服务优秀案例名单”。蔚来 2024 年年 4 月月 OTA 已全量推送蔚来全域领航辅助已全量推送蔚来全域领航辅助NOP+，实现自主变道、超车和绕行等功能。，实现自主变道、超车和绕行等功能。截至2024 年 6 月，蔚来 NOP+用户超过 28 万人，NOP+可用道路总里程 389.9 万公里。2024 年 7 月，蔚来宣布 5nm 智能驾驶芯片神玑NX9031 流片（试生产）成功，并正式发布了天枢SkyOS 整车全域操作系统，以及全新 AI 智能系统Banyan3。2024 年 4 月，蔚来发布 N66、OMI GPT 端云多模态大模型，包含自研多模态感知、自研认知中枢、情感引擎、多专家 Agent，实现产品、服务、社区的全域贯通。比亚迪 2024 年年 7 月，腾势月，腾势 N7 开启新一轮开启新一轮 OTA 升级，新升级，新增全国无图高快领航、代客泊车等智能驾驶功能。增全国无图高快领航、代客泊车等智能驾驶功能。2024 比亚迪梦想日宣布，2024 年比亚迪将推出 10余款搭载激光雷达的高阶智驾车型。未来，比亚迪20 万元以上车型将会提供高阶智能驾驶辅助系统的2024 年 1 月，比亚迪宣布比亚迪全新的座舱平台分为标准版以及高阶版，标准版含 DiLink 20 和DiLink 50 两个版本67、，高阶版含 DiLink 100 和 DiLink 150 两个版本，各版本分别搭载14nm/11nm/6nm/4nm 芯片。此外还规划了 DiLink 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 选装，而 30 万元以上车型则将全部标配。海狮 07 EV 预计将于 2024 年 10 月开启高阶智能驾驶 OTA 升级 300 平台，搭载尚未发布的 3nm 芯片，未来预计还将推出 2000TOPS 算力的“舱驾一体”芯片。极氪 2024 年年 8 月，月，2025 款极氪款极氪 001 首发搭载极氪浩瀚首发搭载极氪浩瀚智驾智驾 2.0 系统，开启端到端大模型时68、代，车辆理解系统，开启端到端大模型时代，车辆理解能力和预判能力大幅提升。能力和预判能力大幅提升。NZP 高速自主领航辅助推出了 NZP-通勤模式，计划在 2024 年 9 月里分批交付，2024 年底全量推送。2024 年 6 月，极氪浩瀚智驾获上海市高快速路 L3 自动驾驶测试牌照，并已经在 7 类场景、30 余项科目的测试中获得了100%的通过率。2024 年 7 月，极氪高速 NZP 累计开通 169 城。2025 款极氪 001 和极氪 007 搭载的车载智能助手Eva 引入了 AI 超级大脑Kr AI 大模型，集成了机器深度学习、自然语言处理和计算机视觉等大模型技术。2024 款极氪69、 001 升级高通骁龙 8295 智能座舱芯片，搭载 ZEEKR 001 OS 6.0 系统，支持三屏SR 实时渲染，并搭载了场景工坊、连续语音对话等功能。数据来源：各企业官网、国泰君安证券研究 4.全球豪华车市场庞大，中系高端品牌大有可为全球豪华车市场庞大，中系高端品牌大有可为 4.1.豪华车头部品牌“豪华车头部品牌“BBA”销量大幅领先于其他二三线品牌”销量大幅领先于其他二三线品牌 全球豪华车第一梯队品牌“全球豪华车第一梯队品牌“BBA”销量大幅领先其他豪华品牌。”销量大幅领先其他豪华品牌。宝马、奔驰和奥迪 2023 年销量分别为 255/204/190 万辆，在全球乘用车市场的份额约1070、%-12%。而其他豪华品牌的销量与“BBA”差距显著，例如沃尔沃和捷豹路虎 2023 年的全球市场分别为 71/43 万辆，保时捷销量为 32 万辆。表表 20：在豪华品牌中，宝马、奔驰、奥迪销量大幅领先：在豪华品牌中，宝马、奔驰、奥迪销量大幅领先 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 宝马汽车销量（万辆）196 212 225 237 246 249 254 233 252 240 255 奔驰乘用车销量（万辆）157 172 200 220 237 238 239 209 194 204 204 奥迪乘用车销量（万辆）71、158 174 180 187 188 181 185 169 168 161 190 沃尔沃乘用车销量（万辆）43 47 50 53 57 64 71 66 70 62 71 捷豹路虎销量（万辆）43 46 49 58 62 59 56 43 42 38 43 保时捷销量（万辆）16 19 23 24 25 26 28 27 30 31 32 全球乘用车销量（万辆）全球乘用车销量（万辆）6,343 6,571 6,631 6,946 7,069 6,869 6,480 5,474 5,728 5,864 6,527 数据来源：宝马财报、奔驰财报、奥迪财报、保时捷财报、沃尔沃汽车官网、捷豹路虎72、官网、Marklines、国泰君安证券研究 图图 9：豪华车第一梯队品牌“：豪华车第一梯队品牌“BBA”的全球乘用车市占率亦显著高于其他”的全球乘用车市占率亦显著高于其他品牌品牌 数据来源：宝马财报、奔驰财报、奥迪财报、保时捷财报、沃尔沃汽车官网、捷豹路虎官网、Marklines、国泰君安证券研究 亚洲是全球最大的豪华车市场，其中中国是重要的单体市场。亚洲是全球最大的豪华车市场，其中中国是重要的单体市场。从宝马和奔驰的全球销量结构看，近年来亚洲市场的销量贡献比例均超过 40%，欧洲和北美亦为重要市场，其余地区的占比则在 5%以下。其中，中国已成为全球重要的豪华车市场，近年来宝马、奔驰在中国市场73、的年销量已稳定地超过了美国和德国的总和。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 图图 10：宝马在亚洲市场销量占全球：宝马在亚洲市场销量占全球 40%以上以上 图图 11：奔驰在亚洲市场销量占全球近奔驰在亚洲市场销量占全球近 50%数据来源：宝马财报、国泰君安证券研究 数据来源：奔驰财报、国泰君安证券研究 图图 12：宝马在中国市场的销量保持在：宝马在中国市场的销量保持在 80 万辆左右万辆左右 图图 13：奔驰在中国市场的销量保持在奔驰在中国市场的销量保持在 75 万辆左右万辆左右 数据来源：宝马财报、国泰君安证券研究 数据来源：奔驰财报、国泰君安证券研74、究 中国市场进口车需缴纳关税及消费税等，超豪华车型售价显著高于德国和中国市场进口车需缴纳关税及消费税等，超豪华车型售价显著高于德国和美国市场。美国市场。从宝马和奔驰的官网售价看，在中国市场 70 万元级及以上的车型售价普遍高于德国/美国，例如宝马 7 系、宝马 X7、奔驰 S 级、奔驰 GLS、奔驰 G 级等超豪华车型。现阶段，全球豪华车品牌基本都未将超豪华车型在中国国内生产，由于关税、消费税（与排量大小正相关）等因素的影响，超豪华车进入国内市场的落地价格显著高于海外。而宝马 5 系、宝马 X5 和奔驰 E 级等车型由于已在各国实现现地化生产，不受关税影响，从而全球售价较为接近。随着仰望、鸿蒙75、智行、极氪等国内超豪华车的新车型上市，基于智能化优势，以及无进口相关费用带来的价格优势，中系超豪华车亦有望实现突破。表表 21：考虑到关税及消费税等因素，中国市场进口豪华车售价整体高于德国和美国考虑到关税及消费税等因素，中国市场进口豪华车售价整体高于德国和美国 车型车型/单位单位 中国起售价中国起售价 德国起售价德国起售价 美国起售价美国起售价 万元人民币 按 7.74CNY 折合人民币万元 按 7.13CNY 折合人民币万元 全新宝马 5 系长轴距版 44.0 44.5 41.3 宝马 7 系 91.9*90.5 68.8 宝马 8 系四门轿跑车 97.8*80.2 64.8 纯电动宝马 i76、7 94.9*89.5 75.4 新宝马 X5 61.5 69.5 46.9 宝马 X6 80.0*75.4 53.1 宝马 X7 103.9*81.3 59.6 纯电动宝马 iX 74.7*59.8 62.2 宝马 M3 86.4*58.8 54.2 新宝马 M4 双门轿跑车 89.4*58.8 56.4 新宝马 M4 敞篷轿跑车 101.4*86.5 68.0 宝马 X3 M 91.0*58.8 53.8 宝马 X4 M 94.0*63.1 56.4 宝马 XM 129.0*102.4 113.4 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 奔驰 E 级轿77、车 44.7 45.1 44.4 奔驰 S 级轿车 96.3*80.6 83.7 奔驰 S 级迈巴赫 146.8*140.8 141.4 奔驰 G 级 142.5*110.3 105.7 奔驰 GLE 70.0*64.3 44.1 奔驰 GLS 109.4*80.9 63.6 奔驰 GLS 迈巴赫 183.3*147.0 127.3 数据来源：宝马官网、奔驰官网、国泰君安证券研究。注：*为中国国内市场进口车型。4.2.复盘宝马过去复盘宝马过去 30 余年的股价走势，市场开拓期和盈利增厚余年的股价走势，市场开拓期和盈利增厚期股价均快速上涨期股价均快速上涨 从从 1990 年代至今，宝马集团营收显78、著增长，盈利能力也显著提升年代至今，宝马集团营收显著增长，盈利能力也显著提升。随着产销规模增长，宝马集团过去 30 多年间营收同步提升，2023 年达到 1555 亿欧元。随着营收增长，宝马集团也逐步形成了较强的盈利能力，净利润率显著提升，2021 和 2022 年分别达到 11.1%和 12.6%。图图 14：过去：过去 30 多年间宝马集团净利润率逐步提升多年间宝马集团净利润率逐步提升 数据来源：宝马财报、wind、国泰君安证券研究。注：宝马集团在 1999 年由于 Rover部门的重组支出造成净亏损，排除非经常性项目的影响后，当年扣非净利润约为 6.63亿欧元，净利润率约为 1.9%。宝79、马集团在宝马集团在 1995-1998 年间快速开拓北美市场，在年间快速开拓北美市场，在 2007-2020 年间实施精益年间实施精益化管理，以上两段时期内宝马集团的股价都有较为显著的提升。化管理，以上两段时期内宝马集团的股价都有较为显著的提升。（1）宝马北美斯帕坦堡工厂从 1992 年投建，1995 年投产，在 1995-1998 年期间，宝马集团在北美市场的销量持续快速提升，营收也同步快速增长。（2）2007 年宝马实施“Number one”规划，提出了从原材料等环节控制成本、提升效率等目标，并且对中长期的股本回报率和利润率等财务指标确定了清晰的目标，集团战略重心由此前的快速扩张转向高质80、量发展。此后，宝马集团 2011年净利润率突破7%，2017年净利润率达到8.7%，并在2021年突破了10%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 图图 15：从：从 1995 年起，宝马在北美市场快速扩张年起，宝马在北美市场快速扩张 数据来源：宝马财报、国泰君安证券研究 图图 16：历史上在市场开拓和实施降本增效措施期间，宝马集团股价显著提升：历史上在市场开拓和实施降本增效措施期间，宝马集团股价显著提升 数据来源：宝马财报、wind、国泰君安证券研究。注：PE 采用年度成交均价/EPS计算。4.3.复盘丰田如何突破豪华车市场复盘丰田如何突破豪华车市场81、差异化的卖点和精准营差异化的卖点和精准营销双管齐下销双管齐下 4.3.1.雷克萨斯：雷克萨斯：NVH 和舒适性等配置超越传统豪华品牌和舒适性等配置超越传统豪华品牌 初期深入挖掘市场需求，打造和竞品有所差异化的配置亮点。初期深入挖掘市场需求，打造和竞品有所差异化的配置亮点。在雷克萨斯进入美国市场时，凯迪拉克、宝马、奔驰等品牌已在当地销售多年，如果仅仅拥有大马力、豪华内饰等传统豪华配置将难以建立优势，因此新品牌需推出与传统豪华车差异化的卖点。据雷克萨斯官方资料，在推出首款车型之前公司花费 16 个月时间实地调研，期间设计师在美国高级住宅居住，体验、挖掘豪华感受，了解当地市场潜在用户的需求。雷克萨斯82、 1989 年推出的首款车型 LS400 的低噪音、高保真音效和驾驶平顺性等成为了重要的竞争优势，此后这款车的低故障率又进一步提升了品牌口碑，持续推动雷克萨斯成为全球知名豪华品牌。此后在 2004 年雷克萨斯进入中国市场时，首次推出了配备存储了中国主要城市地图的 DVD 导航系统，并配备了触控中控屏，便利性成为了这款车重要的卖点之一。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 图图 17：早期的雷克萨斯已配备了：早期的雷克萨斯已配备了 DVD 导航导航 数据来源：Metro Lexus 后期通过营销不断强化品牌形象。后期通过营销不断强化品牌形象。在首款车上市初83、期，雷克萨斯推出了香槟塔广告，展示发动机在 200km/h 时速运转时的稳定性，展示了安静、平顺的优势。此后，雷克萨斯陆续在 J.D.Power 等机构的调研中获评奖项，品牌低故障率、高质量的口碑不断得到强化。图图 18：初代：初代 LS400“香槟塔”广告展示了车辆发动机“香槟塔”广告展示了车辆发动机高速运转时的平稳性高速运转时的平稳性 图图 19：雷克萨斯凭借质量和可靠性等奖项荣誉，不断雷克萨斯凭借质量和可靠性等奖项荣誉，不断提升品牌口碑提升品牌口碑 数据来源：雷克萨斯官网 数据来源：雷克萨斯官网、J.D.Power、国泰君安证券研究。注：J.D.Power 每年公布的新车质量调查（Ini84、tial Quality Study-IQS），对拥有使用了某种车型达 90 天的车主进行调查，以衡量车型的故障率。4.3.2.丰田埃尔法：依托产品力丰田埃尔法：依托产品力+成功营销，打造豪华标杆成功营销，打造豪华标杆 MPV 丰田埃尔法售价高且销量领先，是国内豪华丰田埃尔法售价高且销量领先，是国内豪华 MPV 市场标杆。市场标杆。丰田埃尔法是豪华 MPV 的重点标杆车型，市场上同样定位豪华 MPV 的车型主要有奔驰V 级、别克世纪、极氪 009 等，而其中仅有埃尔法采用纯进口模式，并且终端购车需要加价，因而其售价达到百万元人民币级别，显著高于其他竞品车型。埃尔法在销量端亦保持较高水平，近年来85、的销量均在 2 万台/年左右，售价百万元级别 MPV 市场几乎没有其他销量相当的竞品车型。图图 20：埃尔法的定价显著高于其他豪华：埃尔法的定价显著高于其他豪华 MPV 图图 21：埃尔法在国内市场售价大幅高于日本市场埃尔法在国内市场售价大幅高于日本市场 数据来源：乘联会、易车网、汽车之家、国泰君安证券研究。注：中国大陆市场售价为官网价格，未包括终端加价。数据来源：丰田官网、国泰君安证券研究。注：中国大陆市场售价为官网价格，未包括终端加价。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 图图 22：近年来埃尔法在国内市场年销量保持在：近年来埃尔法在国内市场年销量保86、持在 2 万台左右万台左右 数据来源：乘联会、易车网、汽车之家、国泰君安证券研究 埃尔法早期仅在日本市场销售，从第三代改款开始在国内市场大获成功。埃尔法早期仅在日本市场销售，从第三代改款开始在国内市场大获成功。首款埃尔法在 2002 年的日本市场上市，定位豪华 MPV，早期的丰田埃尔法与日产 Elgrand、本田 Elysion 等互为竞品，主要针对日本本土市场销售。2008 年二代改款埃尔法开始推出左舵版本，并于 2010 年在北京车展亮相，为进入中国等左舵车市场做准备。2015 年第三代埃尔法在上海车展亮相，车型外观有显著变化，具有更高的辨识度和豪华感，第三代埃尔法在中国大陆市场快速实现销87、量爆发，在 2018 年销量突破 1 万台，2020 年销量进一步突破了 2 万台。图图 23：第三代埃尔法改用了更高辨识度的外观设计，空间、舒适性和安全性等配置亦有升级：第三代埃尔法改用了更高辨识度的外观设计，空间、舒适性和安全性等配置亦有升级 数据来源：广汽丰田官网、丰田日本官网、懂车帝、汽车之家、国泰君安证券研究 名人用车、电影赞助等营销手段带来的“破圈效应”不容忽视。名人用车、电影赞助等营销手段带来的“破圈效应”不容忽视。各国首脑用车、知名企业家用车、影视明星用车和电影道具用车是豪华车提升知名度的有效方式，会深刻地影响消费者对车型定位的认知，从而起到吸引特定群体购买的作用。丰田埃尔法因88、为大空间、私密性和舒适的二排空间等优势，早期被众多香港明星选用，被称为“保姆车”，此后在众多港台影视剧当中的出镜又进一步提升了该车的知名度。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 表表 22：成为知名人物、电影用车是豪成为知名人物、电影用车是豪华车提升影响力的有效手段华车提升影响力的有效手段 品牌品牌/车型车型 知名人物知名人物 电影使用电影使用 赛事赞助赛事赞助 奔驰奔驰 普京、特朗普、可可香奈儿、迈克尔杰克逊、约翰列侬等 007:大破天幕杀机、谍影重重、速度与激情、虎胆龙威等 F1 世界一级方程式锦标赛等 宾利宾利 英国王室 007系列电影等 GT 挑89、战赛 保时捷保时捷 比尔盖茨、史蒂夫乔布斯、大卫贝克汉姆等 速度与激情、勒芒、赛车总动员（动画原型）等 勒芒、古德伍德速度节等 劳斯莱斯劳斯莱斯 罗温艾金森 憨豆系列电影等 宝马宝马/宝马摩托宝马摩托 姚明、贝克汉姆、布拉德皮特等 碟中谍、速度与激情等系列电影 英雄联盟（游戏）等 丰田丰田 埃尔法埃尔法 众多香港明星 众多港台影视剧中的企业/高管角色用车-数据来源：百度百科、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 车市消费降级，导致中高端车销量不及预期。车市消费降级，导致中高端车销量不及预期。如果居民收入下降等因素影响购车能力，消费者购车预算可能降低，从而倾向于购买经济型车，会造成中高端车的销90、量减少。整车价格战加剧，导致盈利低于预期。整车价格战加剧，导致盈利低于预期。在国内市场，宝马、奔驰、奥迪等品牌终端维持较高的优惠力度，若价格战加剧、降价压力向上游传导，可能导致整车和零部件企业的盈利不及预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论91、不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态92、。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联93、机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、94、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基95、准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

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