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《黄金珠宝行业研究框架专题报告-240821（35页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《黄金珠宝行业研究框架专题报告-240821（35页）.pdf（35页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、黄金珠宝行业研究框架专题报告黄金珠宝行业研究框架专题报告证券研究报告分析师|李雯 S0800523020002 邮箱地址：西部证券研发中心2024年08月21日机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明核心结论核心结论2中国黄金珠宝行业经过多年沉淀中国黄金珠宝行业经过多年沉淀，已经进入创新发展阶段已经进入创新发展阶段。行业整体集中度持续提升，但绝对龙头还未出现。细分领域来看，古法黄金已逐渐成为最受消费者欢迎的黄金工艺产品，未来市场空间充足，23-28年CAGR为21.8%。未来行业的驱动因素也逐渐由婚庆需求转向悦己、投资需求，日常化、年轻化2、、个性化的产品将更受当代年轻消费者的追捧。行业渠道红利逐渐减弱行业渠道红利逐渐减弱，竞争落地产品与品牌竞争落地产品与品牌。曾经过快的渠道扩张与渠道下沉使得门店店效增长受限，同时加盟渠道的低毛利率也对品牌整体盈利能力带来一定压力。叠加流量成本的不断提升，传统高度依赖营销宣传的品牌驱动型企业也面临较大困境。故而未来竞争将是工艺与产品设计的竞争，以产品实力撬动品牌整体影响力才是珠宝企业发展的更优解。行业投资逻辑：当前中国黄金珠宝行业的投资逻辑可分为两条主线行业投资逻辑：当前中国黄金珠宝行业的投资逻辑可分为两条主线。（1 1）行业层面行业层面，金价作为珠宝品牌经营成本的核心影响因素金价作为珠宝品牌经营3、成本的核心影响因素，仍对公司业绩带来较大影响仍对公司业绩带来较大影响。虽然金价的急涨会某些层面上抑制终端消费，但当消费者逐渐习惯金价高位后，消费力仍会逐渐恢复。同时金价的上行对品牌也会带来利润端的正面影响，从而对冲掉营收端的负面影响。推荐：推荐：菜百股份菜百股份、老老凤祥凤祥，建议关注：建议关注：中国黄金中国黄金。（2 2）个股层面个股层面，当前竞争格局下看好有望持续受益行业集中度提升的龙头企业当前竞争格局下看好有望持续受益行业集中度提升的龙头企业，以及产品具有特色以及产品具有特色的差异化定位企业的差异化定位企业。推荐：推荐：潮宏基潮宏基、周大生周大生、周大福周大福，建议关注：建议关注：老铺黄4、金老铺黄金。风险提示：金价大幅波动的风险；终端消费情绪恢复较慢的风险；渠道拓展不及预期的风险等风险提示：金价大幅波动的风险；终端消费情绪恢复较慢的风险；渠道拓展不及预期的风险等。行业评级行业评级超配超配前次评级前次评级超配评级变动评级变动维持相对表现相对表现1个月个月3个月个月12个月个月商贸零售商贸零售-3.40-17.18-34.17沪深沪深300-6.14-9.64-10.94近一年行业走势近一年行业走势-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2023-082023-122024-042024-08商贸零售沪深300bUeZeUdXbU9WfVeU7N9R6MpNnNs5、QmQiNnNzReRtRnP9PoOyRwMmPnNwMsRrOCONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录金价对行业的影响行业发展趋势行业投资逻辑和重点公司010203行业规模与竞争格局行业规模与竞争格局风险提示0405请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明1.1 黄金珠宝行业历经多年发展黄金珠宝行业历经多年发展，进入由技术革新引领的创新成长期进入由技术革新引领的创新成长期4资料来源：同花顺，前瞻经济学人，西部证券研发中心图图1：中国黄金珠宝市场历史复盘：中国黄金珠宝市场历史复盘请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明1.2 黄金珠宝消费的主要驱动因素以投资黄金珠宝消费的主要6、驱动因素以投资、自用自用、礼赠为主礼赠为主5资料来源：勤策消费研究，西部证券研发中心图图2：黄金珠宝行业驱动因素分析：黄金珠宝行业驱动因素分析黄金珠宝消费的驱动因素主要可分为以下三种黄金珠宝消费的驱动因素主要可分为以下三种投资需求：投资需求：在全球经济不景气、地缘政治不稳定的宏观因素扰动下，美联储加息预期于近日再次升温。降息预期对金价带来正向影响，使得投资金需求不断提升。悦己悦己/婚庆需求：婚庆需求：随着黄金技术的迭代升级，工艺更加精美、设计更加时尚的产品拉动悦己消费的增长。婚庆需求受中国传统文化的影响，近年虽呈现下滑趋势，但仍然占据一席之地。礼赠需求：礼赠需求：疫情后的经济复苏推动各类商务活7、动的复苏，同时人均收入的增长也为珠宝的礼赠消费提供支持。请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：老铺黄金招股说明书，中国珠宝玉石首饰行业协会，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心61.3 中国珠宝市场以黄金品类为主中国珠宝市场以黄金品类为主，其中足金黄金占据主导地位其中足金黄金占据主导地位图图5：中国珠宝市场分材质规模：中国珠宝市场分材质规模图图3：中国珠宝市场规模：中国珠宝市场规模中国珠宝市场规模达中国珠宝市场规模达8200亿元亿元，未来未来5年有望突破年有望突破1.1万亿万亿2023年中国珠宝市场规模达8200亿元，其中超5000亿均为黄金类产品。预计到2028年，整体市场规模有望8、达到1.14万亿，黄金类产品则有望突破8000亿元。分品类看：2023年足金黄金产品市场规模达5049亿元，K金珠宝仅131亿元，预计未来5年复合增速分别可达9.7%/-4.3%。图图4：中国黄金饰品市场分品类规模：中国黄金饰品市场分品类规模请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明1.3 足金黄金中古法金凭借其更高的时尚度增长迅猛足金黄金中古法金凭借其更高的时尚度增长迅猛7古法黄金顺应国潮趋势古法黄金顺应国潮趋势，近年发展迅速近年发展迅速据魔镜数据，近年来凭借吉祥的文化意义和美学设计，古法黄金产品吸引了较多年轻消费者的目光，销售占比已达14%。古法黄金珠宝的市场规模也由2018年的130亿元9、飙升至2023年的 1573亿元，18-23年CAGR为64.6%。预计古法黄金珠宝市场规模在2028年将达到4214亿元，23-28年CAGR为21.8%。图图7：中国古法黄金市场规模：中国古法黄金市场规模：古法黄金市场规模：古法黄金市场规模资料来源：魔镜市场情报：2023.4珠宝行业电商平台表现回顾，中国珠宝玉石首饰行业协会，中国黄金协会，弗若斯特沙利文，老铺黄金招股说明书，西部证券研发中心图图6：古法黄金成为最受消费者欢迎的黄金工艺产品：古法黄金成为最受消费者欢迎的黄金工艺产品请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明1.4 中国黄金珠宝市场集中度持续提升中国黄金珠宝市场集中度持续提升，10、未来空间仍在未来空间仍在8市场集中度不断提高市场集中度不断提高，渠道主要依赖线下市场渠道主要依赖线下市场竞争格局：虽然市场份额在不断向头部企业集中，但尾部依然较长，尚未出现占据绝对优势的头部企业。根据欧睿数据，2014-2023年中国黄金珠宝市场CR5从18.6%提升至29.5%，CR10从22.2%提升至37.2%，远高于全球市场的变动幅度。渠道布局：线上销售占比平稳增长，线下渗透率提升仍以开店为主，从重点城市逐渐向全国各层级城市辐射。图图8：中国珠宝市场集中度：中国珠宝市场集中度资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心图图9：中国珠宝市场仍以线下渠道为主：中国珠宝市场仍以线下渠道11、为主请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明1.5 板块估值受宏观影响较大板块估值受宏观影响较大，目前处于历史低位目前处于历史低位，安全边际充足安全边际充足9资料来源：同花顺，西部证券研发中心图图10：黄金珠宝板块行情复盘：黄金珠宝板块行情复盘CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录金价对行业的影响金价对行业的影响行业发展趋势行业投资逻辑和重点公司010203行业规模与竞争格局投资建议与风险提示0405请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2.1 作为黄金珠宝行业最主要的原料成本作为黄金珠宝行业最主要的原料成本，黄金价格受到多方因素的影响黄金价格受到多方因素的影响11资料来源12、：黄金的三重属性和价值的三轮重估，西部证券研发中心图图11：金价的影响因素：金价的影响因素黄金在全球金融体系中享有独特和重要的地位黄金在全球金融体系中享有独特和重要的地位，融合了商品属性融合了商品属性、金融属性和货币属性金融属性和货币属性请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2.2 金价变动通过产业链的多层传导金价变动通过产业链的多层传导，对行业带来多元影响对行业带来多元影响12资料来源：前瞻研究院，西部证券研发中心图图12：黄金珠宝行业产业链图谱：黄金珠宝行业产业链图谱请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2.3 黄金珠宝的商业模式决定金价向下游传导的不同机制黄金珠宝的商业模式决定金13、价向下游传导的不同机制13资料来源：同花顺，西部证券研发中心图图13：黄金珠宝行业直营与加盟门店商业模式：黄金珠宝行业直营与加盟门店商业模式图图14：金价的传导机制：金价的传导机制黄金珠宝零售店可分为直营与加盟模式黄金珠宝零售店可分为直营与加盟模式，金价通过品牌或加盟商逐级向下游消费者传导金价通过品牌或加盟商逐级向下游消费者传导加盟模式：加盟模式：加盟商向品牌支付加盟费（即入网费，通常一次性结清）与加盟管理费（通常按期收取）以获得代理销售产品的权限。根据不同的货品交付制度可分为买断制与寄售制，其中寄售制下加盟商无需承担金价波动的相关风险，买断制下加盟商拥有货品的所有权，需承担相应风险，但也有望14、获得更高库存收益。直营模式：直营模式：由品牌直接进行门店的运营管理，虽成本更高但能够保证较好的服务质量与运营效率。请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2.4 金价变动对黄金需求量的影响金价变动对黄金需求量的影响，与需求类型有关与需求类型有关14资料来源：世界黄金协会，同花顺，西部证券研发中心图图16：金价变动对珠宝需求的影响：金价变动对珠宝需求的影响金价变动对消费金需求的影响是多变的金价变动对消费金需求的影响是多变的，取取决于金价的变动幅度决于金价的变动幅度金价急涨：金价急速上涨消费者可能出现观望情绪，从而削弱消费金的需求量金价急跌：金价急速下跌消费者可能出现抄底情绪，反而在一定程度上增15、加消费金的需求量图图15：全球黄金需求结构：全球黄金需求结构CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录金价对行业的影响行业发展趋势行业发展趋势行业投资逻辑和重点公司010203行业规模与竞争格局投资建议与风险提示0405请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明中国珠宝行业已进入存量市场中国珠宝行业已进入存量市场，产品与品牌将成为凸显产品与品牌将成为凸显的主要抓手的主要抓手历史上来看，我国珠宝品牌多以渠道为切入，以品牌为旗帜，以产品为尝试。当前渠道因素仍占据主导地位，但随着门店数的日渐增长，边际效益正逐步减弱，能否建立多样化、精细化、高迭代的产品矩阵，并以产品作为基础丰富品牌内涵，提16、升品牌认可度，将成为未来竞争的一大关键。渠道驱动型：高周转+高净利率，例如：中国黄金、老凤祥、周大生、周大福 品牌驱动型：高毛利+高ROE，例如：迪阿股份、老铺黄金、菜百股份 产品驱动型：高毛利，例如：潮宏基、周大福资料来源：同花顺，西部证券研发中心3.1 渠道红利减弱渠道红利减弱，竞争落地产品与品牌竞争落地产品与品牌16表表1：黄金珠宝行业主要上市公司：黄金珠宝行业主要上市公司ROE拆解拆解2023年2023年中国黄金中国黄金 周大生周大生 老凤祥老凤祥 周大福周大福 潮宏基潮宏基 菜百股份菜百股份 迪阿股份迪阿股份 老铺黄金老铺黄金净资产收益率ROE（%）13.6%21.2%20.4%1617、.3%9.3%19.7%1.0%34.9%权益乘数1.731.262.322.651.571.651.231.45总资产周转率4.562.092.841.081.052.800.271.84销售净利率（%）1.7%8.1%4.2%5.8%5.6%4.3%3.2%13.1%2020年2020年中国黄金中国黄金 周大生周大生 老凤祥老凤祥 周大福周大福 潮宏基潮宏基 菜百股份菜百股份 迪阿股份迪阿股份 老铺黄金老铺黄金净资产收益率ROE（%）10.1%20.1%21.2%10.2%4.1%16.9%63.0%13.5%权益乘数1.761.252.452.231.541.871.661.42总资产周18、转率3.870.812.820.890.611.771.660.96销售净利率（%）1.5%19.9%4.0%5.3%4.5%5.2%22.9%9.8%请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：同花顺，西部证券研发中心3.2 渠道驱动型品牌面临门店拓展与利润水平的双重压力渠道驱动型品牌面临门店拓展与利润水平的双重压力17图图18：其他品牌门店数量：其他品牌门店数量图图17：渠道驱动型品牌门店数量：渠道驱动型品牌门店数量行业进入门店存量时代行业进入门店存量时代，渠道红利逐渐减弱渠道红利逐渐减弱门店数量：2023年老凤祥、中国黄金、周大生、周大福门店总数基本在4000家以上，其他品牌2019、23年平均门店数量仅500家左右。正因为存量门店数的日渐增长，当前部分品牌进入净关店阶段，更多侧重于对单店店效的提升，从而提振整体盈利能力。表表2：周大生店效趋势：周大生店效趋势20192020202120222023营收增速（%）-5.2%-25.9%87.3%-13.7%23.6%毛利增速（%）6.8%-7.8%35.4%-23.8%20.9%营收增速（%）-8.9%-21.0%90.1%20.3%38.0%毛利增速（%）-7.0%-10.1%17.6%-13.0%17.4%上金所金价增速（%）19.7%14.4%-4.1%9.8%16.8%自营单店自营单店加盟单店加盟单店金价增速金价增速20、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明渠道扩张仍以线下加盟为主渠道扩张仍以线下加盟为主，导致综合毛利率水平承压导致综合毛利率水平承压渠道驱动型品牌多倚靠加盟商进行市场渗透率提升，因此门店结构上加盟店占比多超过50%的水平。然而加盟商由于门店区位受资金限制、拿货能力波动较大、折扣活动力度难以统一等因素影响，导致整体毛利率低于直营店，从而使得渠道型品牌的综合毛利率整体都面临一定压力。资料来源：同花顺，西部证券研发中心3.2 渠道驱动型品牌面临门店拓展与利润水平的双重压力渠道驱动型品牌面临门店拓展与利润水平的双重压力18图图19：渠道驱动型品牌门店结构占比：渠道驱动型品牌门店结构占比表表3：各品21、牌直营、加盟毛利率对比：各品牌直营、加盟毛利率对比201820192020202120222023201820192020202120222023老凤祥21.1%24.4%24.2%18.4%17.9%22.9%老凤祥8.9%8.9%9.4%8.4%8.7%8.9%中国黄金4.2%3.4%1.7%2.5%2.8%中国黄金5.8%4.9%4.7%6.0%5.9%周大生29.4%31.8%38.5%29.4%25.3%24.0%周大生33.7%34.4%39.2%24.3%17.5%14.9%201820192020202120222023201820192020202120222023潮宏基4122、.2%40.2%38.8%37.2%34.1%31.7%潮宏基28.3%27.0%24.0%26.3%23.7%19.8%菜百股份12.5%13.6%13.9%11.3%11.2%10.7%菜百股份迪阿股份70.2%71.2%70.5%71.3%70.9%69.3%迪阿股份69.8%70.2%68.5%69.7%68.3%68.0%老铺黄金43.1%41.2%41.9%41.9%老铺黄金直营/自营毛利率直营/自营毛利率加盟/批发毛利率加盟/批发毛利率请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：同花顺，西部证券研发中心3.3 流量成本提升流量成本提升，品牌驱动型品牌面临成本压力品牌驱动型23、品牌面临成本压力19图图21：各品牌销售净利率对比：各品牌销售净利率对比图图20：各品牌销售毛利率对比：各品牌销售毛利率对比营销成本逐渐提高营销成本逐渐提高，传统品牌驱动型品牌难以维系传统品牌驱动型品牌难以维系迪阿股份以“男士一生只能送一人”的理念切入，通过高营销投入来打造品牌故事，宣传品牌形象。虽然建立了较为深刻的品牌认知度，从而实现了高于行业平均对的毛利率水平，但在婚庆市场需求减弱，叠加流量成本日益高涨的背景影响下，销售净利率自2020年的22.9%下滑至2023年的3.3%。反观周大福，在打造品牌形象的同时注重产品设计与产品矩阵的建设，不断推陈出新，实现了自渠道-品牌-产品的转型。请务必24、仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：Wind，DR品牌官网，DR微博官方账号，西部证券研发中心3.3 流量成本提升流量成本提升，品牌驱动型品牌面临成本压力品牌驱动型品牌面临成本压力20图图23：各品牌广宣费用率对比：各品牌广宣费用率对比图图22：各品牌销售费用率对比：各品牌销售费用率对比图图24：迪阿股份品牌宣传途径：迪阿股份品牌宣传途径请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：同花顺，中国地质大学武汉珠宝学院微信公众号，西部证券研发中心3.4 技术革新推动行业发展技术革新推动行业发展，重视产品设计研发才能走出同质化困局重视产品设计研发才能走出同质化困局21表表5：黄金工艺25、发展概览：黄金工艺发展概览表表4：周大福发展策略对比：周大福发展策略对比市场需求是行业发展的终极动力市场需求是行业发展的终极动力，工艺革新为产品带来更多可能性工艺革新为产品带来更多可能性工艺迭代加速，激发黄金产品消费属性，顺应“国潮”和年轻化群体需求。企业改革工艺，出现3D、5D、5G等硬足金技术。通过克服黄金固有的材质缺陷，使得金饰设计更加多样化和丰富，为消费者提供更具创意和个性化的选择。顺应时代需求，品牌也在逐步加大对产品研发的投入，解决行业内产品同质化严重的固有问题。发展方针与策略发展方针与策略2018财年2018财年2023财年（中报）2023财年（中报）1推出更多产品与创新项目以及推26、行多品牌策略提升品牌定位，借此吸引更广泛及年轻的顾客2提升门店体验，促进全渠道零售优化产品组合及系列种类，同时减低存货水平及周转天数3培养以顾客为主导的生产能力和灵活的供链，加强打造个性化的购物旅程优化运营效率，以提升企业竞争力及效益4投资大数据分析，利用见解建立更高效率的运营模式，迅速应对消费者的喜好深化以人为本的工作间文化，致力培育优秀人才5启导创新及创业文化，配合集团级整个珠宝行业人才发展建立数据驱动文化，善用电子科技及数据分析支援业务发展请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：同花顺，西部证券研发中心3.4 技术革新推动行业发展技术革新推动行业发展，重视产品设计研发才能走出27、同质化困局重视产品设计研发才能走出同质化困局22图图26：各品牌研发费用率对比：各品牌研发费用率对比图图25：各品牌研发人员占比：各品牌研发人员占比产品研发壁垒较高产品研发壁垒较高，高投入晚回报高投入晚回报，难度相对较大难度相对较大潮宏基作为产品驱动型品牌代表，研发人员占比在行业内突破5%，同时研发费用率突破1%，远高于行业平均。正是受益于此类投入，潮宏基也在近年推出“花丝风雨桥”等系列，增强品牌与花丝技术的连结性，打造“非遗传承人”的品牌内涵。然而研发投入需要较多资金支持、较长回本周期，导致产品驱动品牌的资金流转压力较大。叠加国内珠宝行业在产品设计上也缺乏人才的历史积累，导致转型难度较高。未28、来随着行业和黄金工艺的进一步发展，希望更多品牌能够实现从渠道或传统品牌驱动的一大跨越。CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录金价对行业的影响行业发展趋势行业投资逻辑和重点公司行业投资逻辑和重点公司010203行业规模与竞争格局风险提示0405请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明4.1 黄金珠宝行业投资逻辑：黄金珠宝行业投资逻辑：看产品看产品，看金价看金价24资料来源：西部证券研发中心当前中国黄金珠宝行业的投资逻辑可分为以下两条主线当前中国黄金珠宝行业的投资逻辑可分为以下两条主线行业层面：金价作为珠宝品牌经营成本的核心影响因素行业层面：金价作为珠宝品牌经营成本的核心影响因素，29、仍对公司业绩带来较大影响仍对公司业绩带来较大影响。虽然金价的急涨会某些层面上抑制终端消费虽然金价的急涨会某些层面上抑制终端消费，但当消费但当消费者逐渐习惯金价高位后者逐渐习惯金价高位后，消费力仍会逐渐恢复消费力仍会逐渐恢复。同时金价的上行对品牌也会带来利润端的正面影响同时金价的上行对品牌也会带来利润端的正面影响，从而对冲掉营收端的负面影响从而对冲掉营收端的负面影响。因此因此我们认为：低工费投资品占比高的品牌更能受益金价上涨：低工费投资品占比高的品牌更能受益金价上涨：当金价变动幅度一致时，工费越低，毛利率的变动幅度越大；直营渠道占比高的品牌更能受益金价上涨：直营渠道占比高的品牌更能受益金价上涨：30、当金价变动幅度一致时，直营黄金业务占比越高，毛利率的变动幅度越大；存货周转更快的品牌更能受益金价上涨：存货周转更快的品牌更能受益金价上涨：当金价变动幅度一致时，存货周转越快，受金价影响的周期越短；推荐：推荐：菜百股份菜百股份、老凤祥老凤祥，建议关注：建议关注：中国黄金中国黄金。个股层面：当前竞争格局下看好有望持续受益行业集中度提升的龙头企业个股层面：当前竞争格局下看好有望持续受益行业集中度提升的龙头企业，以及产品具有特色的差异化定位企业以及产品具有特色的差异化定位企业。渠道红利减弱渠道红利减弱，龙头企业有望持续受益行业集中度提升龙头企业有望持续受益行业集中度提升。推荐：推荐：周大福周大福、周大31、生周大生；产品实力决定品牌影响力产品实力决定品牌影响力。推荐：推荐：潮宏基潮宏基，建议关注：建议关注：老铺黄金老铺黄金。请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明4.1 黄金珠宝行业投资逻辑：黄金珠宝行业投资逻辑：看产品看产品，看金价看金价25资料来源：同花顺，西部证券研发中心；注：估值表中股价采用2024/8/21日收盘价；A股标的以2023年12月31日收盘价计算股息率，H股标的以2024年3月31日收盘价计算股息率表表6：黄金珠宝行业主要企业数据一览：黄金珠宝行业主要企业数据一览表表7：黄金珠宝估值表：黄金珠宝估值表老凤祥老凤祥周大生周大生豫园股份豫园股份中国黄金中国黄金菜百股份菜百股份32、潮宏基潮宏基曼卡龙曼卡龙周大福周大福老铺黄金老铺黄金营业收入（亿元/港元）营业收入（亿元/港元）714.4162.9581.5563.6165.559.019.21087.131.8收入增速收入增速13.4%46.5%15.8%19.6%50.6%33.6%19.4%14.8%145.6%归母净利润（亿元/港元）归母净利润（亿元/港元）22.113.220.29.77.13.30.865.04.2归母净利润增速归母净利润增速30.2%20.7%-47.1%27.2%53.6%67.4%47.1%20.7%340.4%毛利率毛利率8.3%18.1%14.1%4.1%10.7%26.1%14.6%33、22.8%41.9%净利率净利率3.1%8.1%3.5%1.7%4.3%5.7%4.2%6.0%13.2%门店数量门店数量5994510649944257871399218778230门店净增门店净增3854904296151724181363素金首饰：62.0%素金首饰：62.0%黄金产品：20.1%黄金产品：20.1%贵金属投资产品：55.8%贵金属投资产品：55.8%时尚珠宝首饰：20.4%时尚珠宝首饰：20.4%素金饰品：32.1%素金饰品：32.1%珠宝镶嵌、铂金及K金首饰产品：-13.3%珠宝镶嵌、铂金及K金首饰产品：-13.3%足金黄金产品：110.9%足金黄金产品：110.9%34、镶嵌首饰：-29.4%镶嵌首饰：-29.4%K金珠宝类产品：-26.5%K金珠宝类产品：-26.5%黄金饰品：54.1%黄金饰品：54.1%传统黄金首饰：56.7%传统黄金首饰：56.7%镶嵌饰品：-43.6%镶嵌饰品：-43.6%黄金首饰及产品：22.5%黄金首饰及产品：22.5%足金镶嵌产品：182.9%足金镶嵌产品：182.9%主要黄金品类占比主要黄金品类占比珠宝首饰：81.4%珠宝首饰：81.4%素金首饰：84.2%素金首饰：84.2%黄金饰品：63.2%黄金饰品：63.2%黄金产品；98.4%黄金产品；98.4%贵金属投资产品：53.7%贵金属投资产品：53.7%传统黄金：38.4%35、传统黄金：38.4%素金饰品：92.0%素金饰品：92.0%黄金首饰：82.0%黄金首饰：82.0%足金黄金：43.9%足金黄金：43.9%每股派息（元）每股派息（元）1.950.650.190.450.70.250.120.55（港元）（港元）-股息率股息率2.8%4.3%3.7%4.7%3.1%4.6%0.9%4.8%-2023年2023年业务指标业务指标黄金首饰类增速黄金首饰类增速分红政策分红政策收入端收入端利润端利润端盈利能力盈利能力珠宝首饰：15%珠宝首饰：15%黄金饰品：11.1%黄金饰品：11.1%2024E2025E2026E2024E2025E2026EA股A股600916.36、SH中国黄金CNY8.58144.1412.0314.1116.2112.0110.268.95002867.SZ周大生*CNY10.20111.7816.0518.2719.416.966.125.76600612.SH老凤祥*CNY47.64311.1525.9129.1932.3612.0110.669.62605599.SH菜百股份*CNY11.1186.418.209.2410.2610.549.358.42002345.SZ潮宏基*CNY4.1636.963.864.445.249.598.327.06300945.SZ曼卡龙CNY8.4922.241.001.181.3422.137、718.8516.562024E2025E2026E2024E2025E2026E港股港股1929.HK周大福*HKD6.57656.1974.5287.02102.528.817.546.406181.HK老铺黄金CNY87.75147.747.8410.0812.2915.7312.179.96注：除标星号公司采用西部证券预期外，其他公司盈利预测均为同花顺一致预期P/E代码代码简称简称财报货币财报货币收盘价收盘价（元，财报货币）（元，财报货币）总市值总市值(亿亿元，财报货元，财报货净利润净利润(亿元，财报货币亿元，财报货币)P/E代码代码简称简称财报货币财报货币收盘价收盘价（元，财报货币）38、（元，财报货币）总市值总市值(亿亿元，财报货元，财报货净利润净利润(亿元，财报货币亿元，财报货币)请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：同花顺，西部证券研发中心；注：老凤祥PE-Band区间为2014/8/11-2024/8/214.2 老凤祥老凤祥上海本地国企上海本地国企，百年民族品牌百年民族品牌，门店覆盖范围广门店覆盖范围广26图图28：老凤祥盈利能力：老凤祥盈利能力历史发展：公司起源于1848年凤祥裕记银楼，于2009年正式成立老凤祥股份有限公司。2018年被纳入“双百”名单，开始国企改革的进程，截至目前已顺利引入职业经理人制度，优化股权结构。公司看点：国企背景渠道覆盖面广39、国企背景渠道覆盖面广+独有黄金交易业务市场敏感度高独有黄金交易业务市场敏感度高估值复盘：复盘近10年股价走势，估值顶点为34.87倍，底部为10.71倍，平均值为17.47倍，24年一致预期对应估值为10.11倍，处于历史低位。图图27：老凤祥营收能力：老凤祥营收能力图图29：老凤祥：老凤祥PE-Band请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：同花顺，西部证券研发中心；注：周大生PE-Band区间为2017/4/27-2024/8/214.3 周大生周大生黄金品类逐渐发力黄金品类逐渐发力，低线城市覆盖率高单店表现好低线城市覆盖率高单店表现好27图图31：周大生盈利能力：周大生盈利能40、力历史发展：公司创立于1999年，2006年开放加盟渠道，2021年引入省代模式，重整加盟业务。起初以镶嵌产品打开市场，2020年顺应市场趋势，重心逐渐转向黄金产品。公司看点：渠道下沉优势显著渠道下沉优势显著+线上爆品成绩亮眼线上爆品成绩亮眼估值复盘：复盘近10年股价走势，估值顶点为47.61倍，底部为8.65倍，平均值为18.18倍，24年一致预期对应估值为8.24倍，处于历史低位。图图30：周大生营收能力：周大生营收能力图图32：周大生：周大生PE-Band请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：同花顺，西部证券研发中心；注：潮宏基PE-Band区间为2014/8/11-20241、4/8/214.4 潮宏基潮宏基珠宝女包双轮驱动珠宝女包双轮驱动，品牌矩阵不断扩展品牌矩阵不断扩展28图图34：潮宏基盈利能力：潮宏基盈利能力历史发展：公司创立于1996年，以时尚珠宝为主要方向。2011-2018寻求多元化发展，进军美妆、美容、女包等多行业，并于2014年收购“FION”100%的股权。2019年后逐渐缩减投资，回归珠宝+女包主业。公司看点：侧重产品设计侧重产品设计+女包业务成功转型女包业务成功转型估值复盘：复盘近10年股价走势，估值顶点为102.60倍，底部为-124.02倍，平均值为25.08倍，24年一致预期对应估值为9.15倍，处于历史低位。图图33：潮宏基营收能力：42、潮宏基营收能力图图35：潮宏基：潮宏基PE-Band请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：同花顺，西部证券研发中心；注：菜百股份PE-Band区间为2021/9/9-2024/8/214.5 菜百股份菜百股份渠道全直营渠道全直营，产品性价比高产品性价比高29图图37：菜百股份盈利能力：菜百股份盈利能力历史发展：公司成立于1956年，前身为菜市口百货商场，初期经营综合性百货业务，后来于2000年进行股改，正式更名为菜百股份，2010年向黄金珠宝专业化运营转型。渠道深耕京津冀地区，并逐渐向外延伸。公司看点：投资品受益金价上涨投资品受益金价上涨，性价比成为有力竞争点性价比成为有力竞争点43、估值复盘：复盘上市以来股价走势，估值顶点为34.34倍，底部为11.48倍，平均值为18.49倍，24年一致预期对应估值为10.63倍，处于历史低位。图图36：菜百股份营收能力：菜百股份营收能力图图38：菜百股份：菜百股份PE-Band请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：周大福官网，同花顺，西部证券研发中心；注：周大福PE-Band区间为2014/8/11-2024/8/214.6 周大福周大福港资代表性品牌港资代表性品牌，强运营能力强运营能力+产品品牌力产品品牌力30图图40：周大福盈利能力：周大福盈利能力历史发展：公司于1929年创立，1998年在北京开设首家零售店，后来于44、2003年在深圳设立中国总部。2018-2019年推出“新城镇战略”并设立省代，借助加盟商加速市场布局。2022年抢占低线下沉市场，推出周大福精致店。公司看点：黄金珠宝龙头企业黄金珠宝龙头企业+产品力品牌力共助力店效提升产品力品牌力共助力店效提升估值复盘：复盘近10年股价走势，估值顶点为36.33倍，底部为9.79倍，平均值为20.51倍，FY25一致预期对应估值为9.44倍，处于历史低位。图图39：周大福营收能力：周大福营收能力图图41：周大福：周大福PE-Band请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：同花顺，西部证券研发中心；注：老铺黄金PE-Band区间为2014/6/2845、-2024/8/214.7 老铺黄金老铺黄金中国珠宝界中国珠宝界“爱马仕爱马仕”，高端化定位支撑高毛利高端化定位支撑高毛利31图图42：老铺黄金：老铺黄金PE-Band历史发展：公司于2009年推出首家专注销售古法金饰品的门店，2016年成立为从事古法金饰品业务的主要经营实体，坚持古法黄金产品的设计与工艺研发。2023年上榜2023胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告。公司看点：产品差异化定位带来高毛利产品差异化定位带来高毛利+对标海外奢侈品牌渠道拓对标海外奢侈品牌渠道拓展空间充足展空间充足营收（百万元）营收（百万元）占比（占比（%）营收（百万元）营收（百万元）占比（占比（%）营收（百万元46、）营收（百万元）占比（占比（%）营收（百万元）营收（百万元）占比（%）占比（%）足金黄金产品547.961.2%655.451.8%661.051.1%1,394.343.9%足金镶嵌产品345.038.5%603.147.7%629.548.6%1,780.756.0%其他2.60.3%6.20.5%3.70.3%4.60.1%合计合计895.5100.0%1264.6100.0%1294.2100.0%3179.6100.0%主营收入按产品划分主营收入按产品划分2020年度年度2021年度年度2022年度年度2023年度年度图图43：老铺黄金产品价格带：老铺黄金产品价格带表表8：老铺黄金收47、入结构：老铺黄金收入结构CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录金价对行业的影响行业发展趋势行业投资逻辑和重点公司010203行业规模与竞争格局风险提示风险提示0405请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：西部证券研发中心四四、风险提示风险提示33风险提示：风险提示：金价大幅波动的风险：金价大幅波动的风险：若金价受到多方国际因素影响急速上涨或下滑，均可能对公司业绩带来不利影响；终端消费情绪恢复较慢的风险：终端消费情绪恢复较慢的风险：当下金价已相对较高，若持续快速上行则可能进一步抑制终端消费需求，影响公司营收表现；宏观消费能力恢复较慢的风险：宏观消费能力恢复较慢的风险：48、可选消费受限于可支配收入能力的趋势，存在可支配收入能力恢复和发展不及预期，从而影响珠宝消费的风险；年轻一代消费者消费观念转变的风险：年轻一代消费者消费观念转变的风险：年轻消费者对聘礼的需求已不局限在传统“三金、五金”的范畴，新的消费习惯可能对婚庆黄金的需求带来影响；政策监管风险：政策监管风险：消费税改革以及针对珠宝行业的政策监管加剧，均可能对行业运营带来影响；渠道拓展不及预期的风险：渠道拓展不及预期的风险：当前行业竞争激烈，马太效应逐步显现，若渠道拓展速度落后则不利于公司占市场份额。同时存量流量的竞争或进一步激烈，对品牌而言是机遇也是挑战。投资评级说明投资评级说明34西部证券西部证券投资评级说49、明投资评级说明行业评级行业评级超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上公司评级公司评级买入：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系报告中所涉及的投资评级采用相对50、评级体系，基于报告发布日后基于报告发布日后6-12个月内公司股价个月内公司股价（或行业指数或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中其中，A股市场以沪深股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准指数为基准。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的51、具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话：联系电话：021-38584209免责声明免责声明35本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可52、能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含53、信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者54、应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的55、任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。