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2024年以来，消费复苏仍然存在一定压力，年以来，消费复苏仍然存在一定压力，除家电存在明显的海除家电存在明显的海外扩张逻辑，其他基于国内消费为主的外扩张逻辑，其他基于国内消费为主的消费消费板块板块仍然居后仍然居后，现有，现有的性价比消费的性价比消费会逐渐理性化会逐渐理性化，精神消费相关的行业供给端更加确，精神消费相关的行业供给端更加确定，有望持续跑赢定，有望持续跑赢。免税板块：免税板块：市内免税政策落地，待机场口岸场景渠道价值提升，海3、南地区竞争格局趋于稳定，第二轮新增物业的培育丰富离岛免税业态，有待从数量向质量的发展。出入境旅游人次持续恢复，且核心机场口岸的租金均有明显优化，建议持续关注：中国中免、中国中免、王府井王府井。旅游旅游、博彩、博彩：旅游出行人次持续修复，出入境恢复弹性大，从各公司业绩角度看，仍较为韧性，凸显精神消费的刚需属性。结构性上，关注下沉市场、银发旅游客群等占比提升，同时出境旅相关旅行社也在逐步加快营收，澳门地区暑期客流基本修复至疫前水平。建议关注：九华旅游、九华旅游、岭南控股、岭南控股、银河娱乐、同程旅行银河娱乐、同程旅行等。等。酒店：酒店：今年以来的商旅需求复苏较弱，但休闲需求持续增长的同时，头部企业4、维持较高的开店水平。目前处于供需紧平衡状态下，顺周期属性较强的酒店板块有待市场对整体宏观预期的提升来带动估值的回升。中高端生态位品牌验证和供应链能力仍能带来，建议关注：华住集团华住集团-S、亚朵、首旅酒店、锦江酒店、君亭、亚朵、首旅酒店、锦江酒店、君亭酒店酒店。餐饮：餐饮：高频迭代打法下，中高线城市的价格战仍在进行中，供给端仍有净增压力，考验企业的综合运营和成本管理能力。头部企业目前现金流稳健，扩张与同店指标也基本平衡，出海可能是新增长点，关注供给端数量逐步优化的趋势。建议关注：百胜中国、百胜中国、海底捞海底捞、同庆楼同庆楼。维持维持 强于大市强于大市 刘乐文刘乐文 SAC 编号:S144055、21080003 SFC 编号:BPC301 于佳琪于佳琪 SAC 编号:S1440521110003 陈如练陈如练 SAC 编号:S1440520070008 SFC 编号:BRV097 发布日期：2024年 09 月 04日 市场表现市场表现 -37%-27%-17%-7%3%2023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/42024/5/42024/6/42024/7/42024/8/42024/9/4社会服务上证指数社会服务社会服务 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。医6、美：医美：医美需求受宏观影响整体偏弱，成熟性产品爱美客华东以及渠道端朗姿都有明显放缓，而锦波新材料持续超预期，叠加巨子三类械有一定推迟，锦波生物竞争格局依然良好。化妆品化妆品：板块中报超预期表现有珀莱雅、上美、巨子，绩优进一步向头部集中，细分赛道中润本也表现优异。毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期，但行业整体的该指标收窄更多为行业渠道流量变化下的共同趋势，实际资产周转健康提升下 ROE 依然能够获得增长。珀莱雅人事变动通过积极交流担忧有所缓解，沪港通打开下增量资金可期。建议关注：巨子生物巨子生物、珀莱雅、润本股份、珀莱雅、润本股份、丸美丸美股份、股份、锦波生物。锦波生物。出海与出海与贸易贸易7、：造船持续景气，订单累计速度可能超出市场预期，且产能扩张表现克制，建议继续关注高股息低估值长期成长的苏美达苏美达。国内逐步涌现出具有全球品牌力的出海企业，不论线上布局多平台还是线下扎根实体，应对关税、汇率等风险因素的手段也更加成熟可靠，建议关注安克创新安克创新、名创优品、名创优品。黄金珠宝：黄金珠宝：黄金价格持续创新高对于首饰类需求存在抑制，投资类和一口价占比较高的品牌有所收益，建议关注潮宏基，潮宏基，中国黄金中国黄金。如果降息预期明确，则黄金回调观望情绪会得到充分化解，首饰类企业有望重整旗鼓，建议关注老凤祥老凤祥。行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 一、8、社服商贸板块行情：年内整体走势偏弱，Q3 逐步改善.1 二、社服板块业绩总结：降级趋势下关注细分赛道龙头分化的 机会.4（一）机构持仓至近年低位，关注行业 及赛道龙头分化 机会.4（二）24Q2 及 24H1 子板块业绩表现：24Q2 营收和业绩普遍承压.5（三）免税：市内免税政策落地，渠道和品牌供给端价值仍待持续提升.7（四）酒店：年内需求波动承压，供给侧优质品牌验证和物业获取将带来 .11（五）餐饮：降级趋势明显，关注行业供给数量逐步优化趋势.16（六）旅游：需求韧性较强，出入境恢复弹性大，关注银发等新消费人群.20 三、化妆品&医美业绩总结：美妆关注增长质量，医美关注管线进展.28（一）9、持仓持续下探，显著集中向绩优股或预期改善个股.28（二）毛销差的缩窄是商业模式的变化，优质公司 ROE 仍稳步提升.30（三）重点个股：化妆品二季度分化加剧，医美需求回落明显.33 四、商贸零售板块业绩总结.36（一）机构持仓明显下降.36（二）商贸零售：下游消费恢复迟缓，专业零售与收租维持景气.37 1、黄金珠宝：金价持续新高带动投资品和一口价产品增长，首饰类明显下降.42 2、贸易：出口好于预期，跨境电商保持高增速.44 3、一般零售：客流仍有回升，需求转化不足.46 4、电商代运营：抖音代运营增长，品牌代理多样化发展.49 5、跨境电商.50 投资评价和建议.51 风险分析.54 1 行10、业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、社服商贸板块行情：一、社服商贸板块行情：年内整体走势偏弱，年内整体走势偏弱，Q3 逐步改善逐步改善 2024H1 美容护理板块走势-14.28%，商贸零售-21.47%，消费者服务-23.82%。24Q3以来至 8月末，消费者服务-1.71%，商贸零售-2.63%，美容护理-10.46%。服务消费板块年内整体走势仍较靠后，Q3 暑期环境下叠加各项促销费政策推进，关注龙头可能的分化下，优质龙头政策契合度、边际效率改善、基数效应下好转等预期。图图 1:2024H1 各板块涨跌幅情况（单位：各板块涨跌幅情况（单位：%）数据来源：W11、ind，中信建投证券，2024年1月1日至2024年6月30日 图图 2:2024Q3 以来涨跌幅以来涨跌幅 数据来源：Wind，中信建投证券，2024年7月1日至8月30日 社服板块：社服板块：社服板块个股年内至 8 月末走势仍呈现较明显的涨少跌多，且上涨标的主要为旅游及出行链标的，高频服务业走势仍然偏弱，但 24Q3 以来整体有所好转，部分高频服务业赛道的龙头凭借差异化竞争优势也逐步取得较好走势。2023年以来主要节假日的旅游人次普遍较 2019 增长，虽然整体旅游人次仍有小幅差距，但头部名山大川受益明显，部分在 2023年即创历史新高人次，年初主要标的走势强劲，今年暑期也预计同比稳 2 12、行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。定；出行链中 OTA 赛道国内比较优势互补，垂类竞争格局优质，且深度受益出行链修复表现而实现核心业务增长；酒店板块出现一定分化，凭借中高端档次优质模型验证、下沉市场品牌效应对 BD 端的深度影响、平台化赋能和供应链能力等，优质头部走势坚韧；同时 Q3 以来促进消费和旅游出行等相关政策出台，对出行链在促消费中的重要抓手作用持续提及，而去年 Q4 总体基数较前三季度有所下降，关注后续各板块经营效率同比企稳叠加部分龙头标的低估值、中报高成长兑现、管理运营、分红提升、契合行业政策趋势等方向带来的反弹机会。总体看，年内主要受益逻辑仍保持13、为需求端刚需属性凸显+细分赛道竞争格局优质+运营能力具备且股东回报优质的方向及标的。图图 3:年初至今社服板块个股涨跌幅情况（年初至今社服板块个股涨跌幅情况（%）数据来源：Wind，中信建投证券，截至2024年8月30日。美容美容护理板块：护理板块：二季度美护板块对中报预计表现较为强烈，珀莱雅以及巨子分别以 16.6%及 10.0%领涨，而爱美客则跌幅相对居前。虽消费又整体下移趋势，但 618 大促前夕依然存在较为明显的板块性行情（更加提前），但进入实际大促阶段普遍快速走弱，兑现行情显著。三季度以来由于数据表现偏弱，行业整体表现低迷，主要以前期跌幅较大的个股反弹为主，锦波业绩超预期表现为领涨。14、图图 4:24Q2 美容美容护理护理板块个股涨跌幅情况（板块个股涨跌幅情况（%）数据来源：Wind，中信建投证券，截至2024年6月30日。3 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5:24Q3 以来美护以来美护板块个股涨跌幅情况（板块个股涨跌幅情况（%）数据来源：Wind，中信建投证券，截至2024年8月31日 零售板块：高分红且景气度较好的苏美达涨幅领先，零售板块：高分红且景气度较好的苏美达涨幅领先，在板块中涨幅第一，其次为高鑫零售，其余公司今年以来均有不同程度下跌，二季度以来苏美达、安克创新、永辉超市有所上涨，考虑景气度边际变化为主。零售百货类公司跌幅15、较多，主要因为本地商业景气度弱，存在利润边际受影响的预期。黄金板块公司今年以来回调明显，主要在于金价高企导致市场对居民需求端的预期谨慎。图图 6:年初至今商贸零售板块重点个股涨跌幅情况年初至今商贸零售板块重点个股涨跌幅情况 数据来源：Wind，中信建投证券，截至2024年8月31日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%苏美达高鑫零售安克创新中国黄金富森美红旗连锁豫园股份名创优品永辉超市武商集团农产品居然之家百联股份老凤祥天虹股份菜百股份周大生南极电商汇嘉时代华致酒行潮宏基迪阿股份华凯易佰重庆百货孩子王壹网壹创家家悦零点有数 4 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免16、责条款和声明。二、社服板块二、社服板块业绩总结业绩总结：降级趋势下关注细分赛道龙头分化的机会降级趋势下关注细分赛道龙头分化的机会（一）（一）机构持仓至近年低位，关注行业及赛道龙头分化机会机构持仓至近年低位，关注行业及赛道龙头分化机会 24Q2 社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比环比社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比环比 24Q1 有所下滑有所下滑，基本处于近，基本处于近 7 年以来低位年以来低位，与24Q2板块多数龙头下调幅度较大相匹配，板块持仓下降仍与年初以来板块大市值龙头整体恢复度较弱，且年内整体呈现延续态势，Q2未见明显拐点相关，免税板块离岛免税销售额较23H1有明显回落，酒17、店行业整体 RevPAR较 2023年同比下滑，且至暑期仍整体呈波动稳定态势，24Q2对于暑期部分极端天气的预期、消费数据减弱的预期影响有所兑现，24Q2主要公司业绩持续承压态势，子板块竞争逐步加剧。24Q2持仓比例已处于历史较低位置，有望逐步磨底，产业端主要关注子板块运营效率的企稳或拐点，以及政策预期的配合。图图 7:休闲服务（申万休闲服务（申万指数指数 2014 版版）基金持仓市值占股票投资市值比（）基金持仓市值占股票投资市值比（%）数据来源：Wind，中信建投证券 从社服板块基金重仓标的占基金股票投资市值比看，主要标的重仓比例环比多数下滑，且多数下滑幅度明显，24Q2 首旅酒店、中青旅持18、仓占比略有提升，中国中免、同程旅行、同庆楼、海底捞、王府井、九华旅游等均有明显下降，原因主要包括销售数据下滑、年内预期下调、竞争格局逐步激烈等。24Q2在业绩持续承压状态下，市场对于行业整体的变化以及未来竞争格局的关注度较高。23H1 多数板块总体存在需求集中释放，而供给端仍在回补缺口的过程中，量价端普遍在基数较高的水平，行业高频经营数据较难转向，维持低位也一定程度压制了优质龙头的表现，以及市场关注度。免税板块年初至今的离岛免税销售额保持较明显的同比下滑，一定程度反映出中高档产品价格敏感客群消费能力的低迷，客单价较难受奢侈品牌优质销售的提振。酒店行业大盘整体 RevPAR 较 2023 同期下19、滑幅度在年内震荡稳定，餐饮行业整体消费降级趋势延续，供给净增较 2023 相对更为理性，但还未到竞争减缓及供给出清状态。出行链在 2023年以来快速验证后，逐步面临正常基数，以及年内整体人次和收入是否恢复到 2019的验证；多数子板块竞争格局和龙头分化在近两年仍处逐渐清晰的过程中，关注 Q4部分板块偏低基数下的验证。5 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8:社服板块社服板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）数据来源：Wind，中信建投证券 （二）（二）24Q2 及及 24H1 子板块子板块业绩表现20、业绩表现：24Q2 营收和业绩普遍承压营收和业绩普遍承压 营收端：营收端：24Q2 较疫前恢复度看，人造景区、自然景区、旅行社板块均好于此前几年的 Q2，主要均为出行链方向。A 股酒店板块 24Q2较 2019 恢复度较 23Q2略降，主要系 23H1 存在需求集中释放状态，免税 24Q2营收同比下滑较为明显，主要系离岛端免税销售额受消费能力及打击代购后的影响，内地机场线下端销售额修复速度有限，21Q2免税营收较 2019同期增幅优于疫情后各年 Q2，24Q2营收较 2019 同期增速也是自 22Q4 以来各季度最低；除免税板块 24Q2 较 2019 同期营收增长外，自然景区板块也实现增长，21、且增速较 23Q2再度提升，但 24Q2增速明显慢于 23Q324Q1，总体仍展现需求端的相对韧性。24Q2头部景区整体仍保持较好的增长态势，名山大川在出行中的受益性进一步凸显。疫情后旅游分项 CPI 明显超 CPI 整体涨幅的情况下，量价端的韧性均较强，24H1 国内旅游人次 27.25 亿，恢复至 2019同期的 88.5%，国内游客总花费 2.73 万亿元，恢复至 2019同期的 98.2%，恢复度明显好于 2023 全年；A 股酒店 24Q2 收入同比 2019 修复度弱于 23Q2，但略好于 23Q4 和24Q1，酒店年内供给端回补后仍呈一定上升趋势，主要基于酒店在同体量物业中具有相22、对稳定的现金流，24Q2恢复度略好于基数较低的 23Q4，可见在今年四季度基数相对前几个季度略低，同比数据验证较关键。年内商旅客群恢复度有限，该趋势持续对以商务为主要需求的连锁酒店产生持续影响，龙头酒店凭借头部供给的效应一定程度平抑影响；人造景区及旅行社恢复速度环比前几个季度持续改善，24Q2 宋城演艺核心项目千古情稳定，广东项目表现亮眼，且三峡项目轻资产收入确认环比提升。旅行社板块年内受益国内游持续增长，同时出境游和入境游业务恢复弹性逐步显现，24H1 出入境总人次 2.87 亿，约恢复至 2019 同期 83.3%，其中内地居民 1.37亿人次，旅行社龙头中出入境业务贡献占比较大。6 行业23、深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 9:社服子板块社服子板块 2020-2024 单单 Q2 营收同比营收同比 图图 10:2022Q32024Q2 各季度子板块营收同比各季度子板块营收同比 数据来源：Wind，中信建投证券，注：以上数据均同比2019年 数据来源：Wind，中信建投证券，注：以上均同比2019年 图图 11:各板块各板块各各年度年度 H1 营收累计同比增速营收累计同比增速 图图 12:各板块各板块各年度各年度 H1 扣非归母净利同比增速扣非归母净利同比增速 数据来源：Wind，中信建投证券，注：以上数据均同比2019年 数据来源：Wind，中24、信建投证券，注：以上数据均同比2019年 利润端：利润端：从扣非归母净利看，24Q2 各子板块总体环比承压，仅人造景区板块较 2019 同期修复度环比略好于 24Q1，仅免税、人造景区板块 24Q2 扣非归母净利超 2019 同期水平，各板块在 24Q2 利润承压的特征明显。自然景区板块 24Q2 扣非归母较 23Q2下滑，一部分因为去年产生较多积压需求的释放，导致 24Q2自然景区收入同比下滑，且也受到年内部分极端天气影响，且部分配套设备更新改造和费用正常化产生的成本增加。24Q2人造景区业绩同比 2019 修复度环比提升主要系如宋城演艺等新项目投入初期即凭借优质定位产生较强的营收实现能力，25、并且轻资产项目确认收入环比提升，核心项目表现优质。2024 年旅游行业内普遍预计全年国内旅游人次较 2019 恢复度将从 2023年的 81%快速提升至 90%以上，在节奏上，去年名山大川优先于全国旅游大盘快速修复甚至较 2019 同期实现增长，年内县域旅游等多样化旅游快速发展，头部景区在高基数下面临内功修炼和优化供给阶段；酒店板块 24Q2 扣非归母净利较 2019 同期恢复度环比 24Q1 略降，一方面系年内酒店费用逐步正常化，其次如 24Q1 首旅酒店南山景区持续增长，以及锦江存在处置收益等影响。同店计算口径的 RevPAR较 2019恢复度明显不及 23Q2，锦江环比 24Q1 有改善26、，总体承压。24H1 酒店龙头逐步优化模型，清理部分非优质储备，费用投入逐步正常化，业绩总体处在稳定阶段，ADR 端与 OCC将寻求平衡，关注 Q4 的 RevPAR同比趋势。7 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 13:社服子板块社服子板块 2020-2024 单单 Q2 扣非净利同比扣非净利同比 图图 14:2022Q32024Q2 各季度各季度子板块扣非净利同比子板块扣非净利同比 数据来源：Wind，中信建投证券，注：以上数据均同比2019年 数据来源：Wind，中信建投证券，注：以上数据均同比2019年 （三三）免税：）免税：市内免税政策落地，渠道27、和品牌供给端价值仍待持续提升市内免税政策落地，渠道和品牌供给端价值仍待持续提升 2024年上半年中免实现营业收入 312.65亿元，同比-12.81%；实现归属股东净利润32.83亿元，同比-15.07%；扣非净利润 32.38 亿元，同比-16.00%。公司线下机场业务逐步恢复，叠加公司已与上海机场和首都机场签订补充协议，收入利润体现显著。海南地区短期承压，但公司持续投入提升物业价值，为后续自贸港做充分准备，市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础；报告期内，海南区域新引进约 50 个新品牌，海口国际免税城 Prada（普拉达）、Gucci（古驰）、Lacoste（拉科斯特），三亚国28、际免税城 Glashutte（格拉苏蒂）、Coachtopia（蔻驰之城）等精品品牌开业，也逐步践行公司推进全球优质消费品牌落地，为消费者提供更好的供给和优质选择的目标，持续提升公司渠道品牌价值。中免报告期成功中标广州白云国际机场 T1 航站楼出境免税店等口岸店，叠加北上新协议，展现免税运营商与机场口岸端互利向好新格局；报告期内一期 2 号地酒店项目以及三亚免税城三期等重点工程持续推进中；24H1主营毛利率为 32.94%，+2.62pct，24Q2毛利率为 33.29%，+0.82pct，环比+0.59pct。24Q2 营业利润率 13.0%，+1.12pct，归母净利润率 7.9%，-2.29、49pct，机场贡献度快速提升使得少数股东部分提升较明显。公司境内出入境免税收入同比增 100%+，其中北京机场（含首都+大兴）同比增 200%+，上海机场（浦东+虹桥）收入增长近 1 倍，净利润在基数下实现大幅增长。期末短期借款余额 1.65 亿元，较去年末-55.34%，系委托贷款展期为长期贷款。存货余额 190.15 亿元，较去年末-9.7%。主要子公司看，三亚市内店营收-29.0%，海免公司收入-28.7%，日上上海收入+3.7%。24H1 经营性现金流虽有所下滑，但仍高于归母净利，此前年份因收款错期等问题影响，目前现金流与业绩匹配度提升，逐步健康。根据海南省统计局统计数据，2024 30、年 1-6 月海南省港口和机场旅客吞吐量为 3568.45万人次，同比增9.1%，其中离港旅客为 1861.17 万人次，同比增 10.7%。但海南旅游市场增长不均衡，呈现“南冷北热”，24H1三亚凤凰国际机场旅客吞吐量 1088.9 万人次，同比-3.2%，美兰国际机场旅客吞吐量 1449.4 万人次，同比+20.3%。海口海关此前公布 1-7月份离岛免税累计销售额 201.32 亿元，同比-30.4%，但根据人次和件数推算，消费者购买单件商品客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数，说明消费者对品牌和品质仍有要求，中免旗下门店在三亚和海口均为最高档次，因而优势地位进一步稳固，在年内31、行业整体承压环境下市场份额稳步提升。去年末以来海南整体客单下降到新稳态后，更多反映出中档消费且价格敏感的主力客群消费能力走弱，而公司持续提升内功在行业内横向对比优势明显，并且有望在逐步发挥渠道价值丰富和完善优质供给后获得破局。8 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业行业整体承压下，差异化物业、差异化供应链能力、差异化场景、差异化品牌和持续挖掘能力将是免税运整体承压下，差异化物业、差异化供应链能力、差异化场景、差异化品牌和持续挖掘能力将是免税运营商新渠道品牌的诠释营商新渠道品牌的诠释。海南计划 2025年封关，预计封关后零售产品简并为销售税并不会对离岛免税市场32、产生明显冲击。我们认为免税业龙头正从物业条件和渠道品牌建设、产业链能力和数字化建设、专业化运营能力、选品和供应链能力、C 端消费和娱乐体验等多维度引领免税新发展阶段，契合新阶段需要产品结构深度调整，基建及高端服务能力提升，透明清晰的线上平台和价格体系等趋势。三亚 LV 销售额表现优质，对于渠道品牌形象和心智有所助益。图图 15:海南离岛免税月度销售额（亿元）海南离岛免税月度销售额（亿元）图图 16:海南离岛免税购物件数（万件）海南离岛免税购物件数（万件）数据来源：海口海关，中信建投证券 数据来源：海口海关，中信建投证券 图图 17:海南离岛免税客单价（元）海南离岛免税客单价（元）图图 18:海33、南离岛免税购物人数变化（万人次）海南离岛免税购物人数变化（万人次）数据来源：海口海关，中信建投证券 数据来源：海口海关，中信建投证券 9 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 19:海南离岛免税人均购物件数（件）海南离岛免税人均购物件数（件）图图 20:海南离岛免税单件商品销售均价（元）海南离岛免税单件商品销售均价（元）数据来源：海口海关，中信建投证券 数据来源：海口海关，中信建投证券 出境客群持续恢复，机场免税国际竞争出境客群持续恢复，机场免税国际竞争力预计持续力预计持续加强。加强。根据上海机场及白云机场数据，2024 年 7月出入境旅客量已经分别恢复到 34、2019 年同期的 92.6%和 80.8%的水平，年内恢复度基本维持线性向上态势，随着主要出境目的地国家出境审批流程的便利，预计出入境客流将逐步修复至接近疫前水平，暑期民航国际客流量整体恢复至 2019 同期的 92.6%。过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过 2019年，若实现价格优势的扩大，机场口岸端免税体验及产品丰富度、结构较疫情前边际提升明显，机场物业与运营商协同促进能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回流格局，使机场场景在免税消费中具有核心竞争力。图图 21:上海机场国际客流及航班架次恢复度上海机场国际客流及航班架次恢复度 图图 22:白云机35、场国际客流及航班架次恢复度白云机场国际客流及航班架次恢复度 数据来源：上海机场公告，中信建投证券，注：对比2019 数据来源：白云机场公告，中信建投证券，注：对比2019 韩国免税销售额韩国免税销售额恢复持续低位震荡恢复持续低位震荡。从从 6 月数据端看，月数据端看，外国游客部分（注：本段同比为 2019 年/2023 年）：外国游客：6 月销售额 6.85 亿美元，同比-49.7%/+3.8%（上月为-50.9%/+2.1%），环比 5 月-5.1%，继续下滑：其中购物人次同比-51.3%/+52.3%，客单价同比+3.4%/-31.8%达到 841.7美元；年初至今累计销售额43.34亿美36、元，同比-48.2%/+6.6%；整体市场：6 月销售额 8.68亿美元，同比-47.8%/+4.9%（上月为-48.0%/+5.4%）；年初至今累计销售额 54.79 亿美元，同比-46.2%/9.1%，对应约 396亿人民币。10 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。6月外国人市内/机场购物人次较 19年的恢复度为 35%/67%，5 月为 35%/63%，机场有持续恢复但市内店部分持续低迷。同时韩国人购物人次恢复度环比也有下降，整体免税渠道的购物吸引力对本土和外国人都有下降。图图 23:韩国免税销韩国免税销售数据近况售数据近况 数据来源：kdfa，中信建投37、证券 消费税改革相关动作或趋近，改革方向总体利好免税渠道价值，虽然免税渠道持续拥有三税全免的优势，但近年来可见如香化产品的渠道间价格竞争逐步激烈的情况，部分大促节点的电商平台直播间、官网或旗舰店叠加折扣优惠后的价格，部分已可与免税渠道竞争，若消费税征收环节后移或实际税率增加，对于有税渠道来说压力将进一步扩大，有助于实现免税渠道价格优势较有税渠道的扩大和区隔，整体利好免税消费。目前国内征收消费税的品类主要包括烟、酒、高档化妆品、贵重首饰及珠宝、成品油、汽车摩托车、高档手表、高尔夫及球具、游艇等，除部分首饰饰品及豪华小汽车等，主要征收环节基本均在生产环节，产品本身全渠道加价率较高，若消费税改革且高38、端奢侈品率先试点，预计明显强化免税渠道价格优势，有助于拉开免税渠道和其他渠道价差，但仍需视有税渠道各环节如何进行利润分配和终端定价，以及整体竞争态势对终端定价的影响，另外免税渠道消费因为仍存在出行半径或出境壁垒的成本，而免税线上平台基本为完税商品的形式，故而具体对免税消费的拉动作用仍需观察。财政部关税司 8 月 27日发布市内免税店暂定办法并对现有市内免税进行调整规划：1.中免旗下北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等 6 家市内免税店，即日起适用市内免税店管理暂行办法；2.中出服旗下12家及港中旅旗下 1 家外汇商品免税店 3 个月内转型为市内免税店；3.在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、39、长沙和福州等 8 个城市，各设立 1 家市内免税店。市内免税店暂定办法中规定：出境计划前 60日内可购物，不设额度上限，但需合理数量，但提货点只在出境区域设立，携带出境再次入境的，按照正常入境免税额度处理。国家统筹安排市内免税店的布局，鼓励国潮国货销售，口岸提货点租金不得高于同一口岸出境免税店费用标准。持有牌照企业可招投标方式（地方设标），经营期限 5-10年。该政策下，中国居民也可向境外旅客一样享受提前购物，机场提货的便利，同时伴随来华免签规模的扩大，将中国商品和品牌推广出去的可能性提升。11 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 24:免税板块主要公司免40、税板块主要公司 24Q2 业绩业绩（亿元，（亿元，%）数据来源：Wind，中信建投证券 （四四）酒店：）酒店：年内需求波动承压，年内需求波动承压，供给侧优质品牌验证和物业获取将带来供给侧优质品牌验证和物业获取将带来 根据驿镜数据，根据驿镜数据，2024 年以来酒店大盘年以来酒店大盘 RevPAR 较较 2023 年整体持续承压，年整体持续承压，下滑幅度总体波动稳定下滑幅度总体波动稳定。2023全年供给回补速度稳定提升且基本接近 19 年总体量，2024 年供给端仍有一定提升态势。年内酒店业的商务需求恢复仍承压，部分企业存在降本增效减少出差及降差标等情况。中高端产品线的进展预计仍需费用端的持续投41、入，且头部间竞争趋紧持续验证对于近两年中高端品牌验证核心期的判断。暑期以来，酒店业 RevPAR 仍呈现同比下滑明显的态势，暑期末经营效率同比 2023 年已有所改善，而 9 月开始 2023 年酒店 RevPAR 逐步转入低基数状态，关注 24Q4 酒店经营效率验证，同时也需要关注 24Q4 经营效率同比 2019 同期的表现。龙头酒店集团近两年持续发力中高端 UE 验证，而新开及 pipeline 主力仍以中端和经济型为主。疫后主要关注各龙头拓店和储备成长性、行业供需格局变化、中高端市场竞争和创新力、集团化赋能能力对效率和降费能力的提升。短期仍关注 RevPAR边际变化可能的拐点。图图 242、5:全国酒店经营指标滚动全国酒店经营指标滚动 4 周同比情况周同比情况 数据来源：同程驿镜，中信建投证券 12 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 26:分城市线级分城市线级 4 周滚动周滚动 RevPAR 同比情况同比情况 数据来源：同程驿镜，中信建投证券 龙头龙头间核心品牌培育和验证仍为关键，平台和供应链赋能能力兑现至间核心品牌培育和验证仍为关键，平台和供应链赋能能力兑现至 BD 拓展能力拓展能力。几大酒店集团在年内普遍提升新开和储备门店的质量，注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育和打造，华住、亚朵等头部品牌的中高端矩阵及储备能力持续增强，核心品牌持续得43、到较好验证；锦江推进组织架构及品牌、战略等转型变革，新的品牌战略打法和更扁平化的组织架构预期带来创新活力，股权激励落地望持续激励核心团队；首旅持续推进直营改善、加盟矩阵优化，且 pipeline 中中高端占比和核心品牌明显，如家 4.0逐步推进，逐步提升开发团队和管理能力。2024 年内龙头开店速度快速提升，持续反映未来核心点位和物业的争夺激烈，并且核心品牌也需要快速规模化以提升品牌效应。华住 24Q2 剔除 DH 净开 466 家，达到 2020 年以来季度新高，境内 pipeline 达到3266家，环比净增 128家，净签约量 695 家，环比 24Q1加速，年内开店目标提升至 220044、家；亚朵 24Q2 净增111 家，创季度新高，pipeline712 家，环比+38 家，Q2轻居签约 37家超签约总量 20%，全年开店指引从 360家提升至 400家；锦江 24Q2 净增 343家，为 2022 以来季度新高；首旅 24Q2净开 180 家，也为 2022以来季度新高；行业整体供给从年内看也保持强韧，这与酒店类物业普遍规模较大投资较重，而当前环境下其他资产投资收益率有限，头部品牌酒店资产具较好长期现金流有关，同时酒店业主对业态的粘性较高，当前龙头的签约能力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。我们预计酒店龙头品牌整体马太效应较强，龙头之间的竞争尤其是中高端及以上品牌的竞45、争将明显较疫情前加剧，优质大单品及更好的模式创新对于中端以上生态位以及物业竞争影响更大，加盟商在信息更透明环境下依托投资回报率等指标更理性选择。经营效率端，经营效率端，龙头酒店集团 24Q2 整体经营效率同比承压，Q3 预计压力偏大，年末同比表现待验证。从RevPAR恢复度看，锦江的经济型和中端同店 24H1 计算口径 RevPAR较 2019 恢复度均好于 24Q1单季度，二季度有所好转。首旅经济型及中端同店计算口径 RevPAR较 2019 恢复度不及 24Q1；锦江 24Q2有限服务酒店总店Occ/ADR/RevPAR 同比 23Q2 分别-3.7pct/-1.8%/-7.2%，其中经济46、型/中端 RevPAR 分别-4.6%/-9.6%。24H1 同店Occ/ADR/RevPAR同比-2.9pct/-1.8%/-6.1%，其中经济型/中端 RevPAR分别-5.2%/-7.1%。锦江 RevPAR 的负增主要由入住率下滑带动，房价相对稳定；首旅 24Q2总店数据 Occ/ADR/RevPAR 分别同比去年-1.6pct/-3.8%/-6.0%，不含轻管理则为-0.8pct/-4.1%/-5.1%，其中轻管理/经济型/中高端 RevPAR 分别-3.7%/-5.8%/-7.6%。同店数据Occ/ADR/RevPAR分别同比去年-2.0pct/-4.9%/-7.7%，不含轻管理则47、为-1.4pct/-5.9%/-7.6%，其中轻管理/经济型/中高端 RevPAR分别-8.3%/-9.2%/-6.7%，同店 vs 总店反映出老经济型新店强于老店，而中高端老店强于新店。13 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 27:三家酒店同店经济型三家酒店同店经济型 RevPAR同比增速同比增速 图图 28:三家酒店同店中高端三家酒店同店中高端 RevPAR同比增速同比增速 数据来源：华住集团、首旅酒店、锦江酒店公司公告，中信建投证券，注：锦江酒店为累计数据，均同比2019同期 数据来源：华住集团、首旅酒店、锦江酒店公司公告，中信建投证券 图图 2948、:三家酒店国内三家酒店国内 pipeline（家）（家）图图 30:三家酒店国内净开店数量（家）三家酒店国内净开店数量（家）数据来源：华住集团、首旅酒店、锦江酒店公司公告，中信建投证券 数据来源：华住集团、首旅酒店、锦江酒店公司公告，中信建投证券 行业端，行业端，供给相对稳定，行业效率供给相对稳定，行业效率持续持续承压承压。据亚洲旅宿大数据研究院（ABN）监测品牌统计，7 月中国市场新开业酒店 215家，环比 6月减少 14.7%（6月为 252家，环比+19.4%），同比 2023 年 7月+9.1%。细分看，7月高端酒店共开业 22家，环比-37%，其中本土品牌 9 家（6月为 19 家）49、。中端和中高端酒店共开业 146家（6月 160 家），其中本土酒店品牌 115 家。经济型酒店共开业 37 家，环比-20 家。7 月共有 154 家酒店达成签约，环比-19家。奢华及高端酒店板块中，雅阁集团 4个项目、德胧酒店集团新签约 6个项目。根据 STR 数据，24H1内地整体 RevPAR 指数（对比 2019）达 95，仍较 2019 有差距，且较 24Q1 的 97 也有回落，即 24Q2 恢复度下行。主要酒店档次 RevPAR 普遍未达 2023 同期，如高端恢复 95%，中高端 96%，中端和经济型 99%。从主要城市和市场看，各门户城市 ADR下滑较明显，上海、沈阳、广州50、、合肥、福州平均房价同比增长，一线城市入住率仍明显有优势，北京、上海、深圳等少数城市平均 OCC 增长。而非热点旅游城市的业绩表现相对较好，展现出契合年内县域旅游发展和下沉的趋势。14 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 31:2024 年截至年截至 6 月内地酒店业绩恢复指数月内地酒店业绩恢复指数 图图 32:24H1 各级别酒店经营效率表现各级别酒店经营效率表现 数据来源：STR global，中信建投证券 数据来源：STR global，中信建投证券 图图 33:2024 年截至年截至 6 月各门户城市平均房价表现月各门户城市平均房价表现 图图 3451、:非热点旅游目的地非热点旅游目的地 RevPAR表现表现 数据来源：STR，中信建投证券 数据来源：STR，中信建投证券 旅游需求旅游需求占比占比提升带动酒店竞争因素变化，中远期连锁化率仍具空间提升带动酒店竞争因素变化，中远期连锁化率仍具空间，存量资产精细化运营和赋能大趋势，存量资产精细化运营和赋能大趋势来临来临。考虑到国内商务需求有所弱化，而旅游需求的韧性仍较强，并且在消费结构调整和演化后，预计旅游类需求在酒店间夜需求中的比例将有所提升，而该类酒店不同于商务类酒店标准化和产业链效率较极致的竞争模式，而对于差异化内容、与旅游区域属地结合能力、IP 效应、设计感和相关服务等环节要求较高，故而预计52、需求种类的变化也将一定程度上影响未来国内连锁酒店的竞争模式和要求，而该要求与近两年中高端市场的核心竞争力存在一定重叠，新时代酒店要求更精细化的管理以及更细致聚焦的品牌认知，参考欧洲及美国的平均酒，参考欧洲及美国的平均酒店房间数量、改造难度、城镇化率水平、酒店连锁化率，我国当前在下沉市场仍有进一步渗透和城镇化率小幅店房间数量、改造难度、城镇化率水平、酒店连锁化率，我国当前在下沉市场仍有进一步渗透和城镇化率小幅提升空间，但物业改造灵活性及增量物业空间或有限，预计国内连锁化率长线望达提升空间，但物业改造灵活性及增量物业空间或有限，预计国内连锁化率长线望达 55%60%。同时国内酒店。同时国内酒店市场53、已逐步从增量逻辑转入存量逻辑，酒店类物业未来将更多依赖于资深的运营经验，市场已逐步从增量逻辑转入存量逻辑，酒店类物业未来将更多依赖于资深的运营经验，产业链和品牌赋能能力，产业链和品牌赋能能力，获得长周期稳定的现金流，获得长周期稳定的现金流，同时具有较强能力的酒管集团通过自身能力焕新和赋能老物业，让其获得更优的回报能力，本质上是提升资产质量让其更契合特定消费客群的需求，而在存量运营阶段这些市场空间对于酒店集团来说还较大。由于酒店业态涉及到“募、投、建、管、退”等环节，从资产属性上来说相对偏重资产运营，中端及以上档次酒店前期投资和改造费用普遍在数千万元级别，在运营过程中存在原材料布草、人力、租金折54、摊等占比较大且较固定的成本项，但头部酒店可以获得较强的马太效应、品牌效应、会员规模优势，又会带来相对稳定且长期的现金流表现，同时未来酒店类资产也存在落地 REITs 等产权模式的可能，头部酒店集团本身 15 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。也均在搭建产业链对接平台，未来在产权创新和融资、退出等领域的便利化程度有望提升。故而综合来看，酒店运营未来的资产管理属性有望持续增强，并且在各类物业中具有较强的需求稳定性。赋能和提升更多的存量资产也将给酒店集团的品牌效应和专业能力背书。图图 35:20102021 全球酒店资产交易量全球酒店资产交易量 图图 36:酒店项目55、改造一般流程酒店项目改造一般流程 数据来源：仲量联行，中信建投证券 数据来源：仲量联行，中信建投证券 图图 37:部分主要二线城市部分主要二线城市 24Q3 景气度预期景气度预期 图图 38:分区域市场对分区域市场对 24Q3 相较相较 24Q2 的入住率和的入住率和 adr 判断判断 数据来源：浩华，中信建投证券 数据来源：浩华，中信建投证券 注：下图单位为 元/间夜 高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争56、或较疫前化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前逐步逐步提升提升，核心品牌加码投入、酒店开发不断优化，核心品牌加码投入、酒店开发不断优化，组织架构持续升级组织架构持续升级。16 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。华住集团华住集团-S：中端和经济型市场品牌心智领先优势大，中高端市场品牌能力逐步释放，有望随规模提升而逐步验证，价格带总体契合行业发展趋势。总店二季度 Occ/ADR/RevPAR 为 82.6%/296 元/244 元，同比+0.7pct/-2.9%/-2.0%，Q1 为+1.6pct/+1.0%/+3.1%。同店二季度 Occ/ADR/R57、evPAR 为 83.4%/297 元/248 元，同比+0.4pct/-4.1%/-3.6%（Q1为+1.1pct/-0.6%/+0.9%）；公司上调全年开店指引至 2200家+；Q3指引：收入+2%+5%，不含 DH+1%+4%。分红提升。总体看经营效率符合预期，运营逐步优化，开店和品牌议价能力提升明显，开店指引上调为 2200 家。中后台降费等措施显现成效，未来更注重质量发展，中央渠道加盟费抽成望优化；海外效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升；亚朵：亚朵：开店创季度新高，pipeline 储备丰富，Q2 轻居 3.0 签约 37 家，超签约总量 20%，亚朵58、 4.0 西安首家超预期。全年开店指引从 360 家上调至 400 家，收入指引从+40%提升至+48%+52%，零售业务表现亮眼，供应链收入占加盟收入比提升。4.0 产品持续签约，首店表现超预期。签约拓店仍处行业领先位置，新模型回收期缩短叠加亚朵轻居预计快速扩张，在中端和中高端市场的领先优势逐步扩大，当前国内中高端连锁化率仍较低，虽商务恢复速度需要周期，但公司品牌作为头部品牌和供给优势较大，商旅端合作 B端客户较多且增速较快，关注高线城市生态位 BD，以及轻居等品牌的培育和对下沉市场的弥补作用。国内中高端品牌先发优势较大情况下，凭借高品质势能发展中端和经济型市场，关注后续验证；锦江酒店：锦江59、酒店：股权激励方案落地，预计 2026 年扣非归母净利较 2023 年翻倍，20242026 累计开店不低于 3600家，2026 年主业利润率不低于 14%。24Q2 业绩好于预期，主要来源于海外财务费用节省、CRS 收费提升等。预计 2024年增量业绩主要来自于境内直营减亏、海外业务减亏、CRS 费用率提升、开店业绩贡献，其中海外贷款置换为低息有望节省较多财务费用，CRS 预计收费间夜数提升有限。收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司（酒管公司）100%股权后获得丽笙境内品牌授权，预计后续盈利能力和品牌潜力进一步提升，丽柏、丽芮等成重点方向；中国区新 CEO 望加强组织架构调整和品牌发60、力方向，各职能部门的管理更加统一、BD 团队的协同能力和激励望持续提升、品牌优化方向更明确，2024年关注改革效果和品牌验证；首 旅酒店：首 旅酒店：24Q2 总店数据 Occ/ADR/RevPAR 分别同 比去年-1.6pct/-3.8%/-6.0%，不含轻管理 则为-0.8pct/-4.1%/-5.1%，其中轻管理/经济型/中高端 RevPAR 分别-3.7%/-5.8%/-7.6%。同店数据 Occ/ADR/RevPAR分别同比去年-2.0pct/-4.9%/-7.7%，不含轻管理则为-1.4pct/-5.9%/-7.6%，其中轻管理/经济型/中高端 RevPAR分别-8.3%/-9.261、%/-6.7%，同店 vs 总店反映出老经济型新店强于老店，而中高端老店强于新店。Pipeline 中核心品牌和中高端占比提升，注重开店质量。图图 39:酒店板块主要公司酒店板块主要公司 24Q2 业绩业绩（亿元）（亿元）数据来源：Wind，中信建投证券 （五五）餐饮：）餐饮：降级趋势降级趋势明显明显，关注行业供给数量逐步优化趋势关注行业供给数量逐步优化趋势 从 2024中报看，餐饮业绩普遍承压，主要原因为行业竞争加剧、消费者消费频次下降或消费降级、品牌定位与管理出现不足导致收入和业绩端承压，成本端由于同店收入下滑而出现占比提升。部分餐饮品牌近年持续 17 行业深度报告 社会服务社会服务 请务62、必阅读正文之后的免责条款和声明。调整和优化门店，关闭部分运营不佳门店，或调整和开发新模型新品牌，也对业绩产生一定影响。相较而言，在当前行业环境下仍在经营效率、开店及创新迭代端表现较突出的龙头如海底捞、百胜中国等，具备较强的抗风险能力，以及优质的管理运营能力。餐企客单价普遍出现下降，其中多数为餐饮企业为迎合更广范围的消费者消费习惯的新变化，而主动通过产品矩阵调整等方式实现客单价调整，给予消费者更多选择。例如海底捞 24H1人均消费-5.3%；肯德基 24Q2平均订单价格-7%，必胜客平均订单价格-9%；24H1 太二平均客单价-5.3%，怂火锅-9.1%。餐饮年内竞争压力较大，闭店数量较多，消费63、降级趋势下价格竞争趋势愈演愈烈，部分充分竞争的赛道中餐饮年内竞争压力较大，闭店数量较多，消费降级趋势下价格竞争趋势愈演愈烈，部分充分竞争的赛道中龙头普遍加速拓店进入龙头普遍加速拓店进入开店空间开店空间冲刺期，成本管冲刺期，成本管控压力较大，共同导致年内业内企业盈利承压控压力较大，共同导致年内业内企业盈利承压。相较于去年供给侧大量涌入，对业内所有餐企盈利能力和竞争环境造成挤压的情况有所区别，年内餐饮行业净变化相对趋稳，但流动性仍然较高，不稳定性或仍将持续。主要系餐饮门店为投资门槛相对较低的业态，在消费相对趋弱环境下对于就业有一定承接力。图图 40:2024 年年 1-5 月中全国餐企注册及吊销数64、量月中全国餐企注册及吊销数量 数据来源：企查查，红餐网，中信建投证券 高频迭代创新、精细化管理、精准发展战略、供应链能力高频迭代创新、精细化管理、精准发展战略、供应链能力重要性进一步突出，供给端仍呈挤压态势重要性进一步突出，供给端仍呈挤压态势。运营效率端，2024Q2 餐饮行业及龙头餐企承压态势明显，运营效率普遍较 2023 年出现明显下滑，市场仍对边际效率变化的关注度较高，考虑到部分餐饮品牌持续进行品牌和赛道创新，不同品牌相对于细分赛道的运营效率也是其发展状态的重要验证。行业承压或使龙头整体估值中枢受到影响，预计宴会及包厢餐饮也受到明显冲击，mall店餐饮激烈竞争的情况仍存，年内仍需观察整体65、需求的变化走势。年内餐饮社零的月度数据看，自 2019年以来仍保持较稳定低个位数 CAGR，总体仍维持正常态势。但产业端来看，行业年内供给在去年大量涌入基础上，年内注销数量明显增加，净增数量也明显收窄，在成本端扰动和部分价格战情况下，多数企业面临成本端和 C 端价格端共同挤压的情况仍将延续，对于具体企业的经营压力较大，年内各赛道头部品牌的数量和竞争程度均有所提升，可见价格战和消费降级的大趋势仍在延续且或有加剧趋势。头部品牌在模式迭代转换期，并且年内多数具有一定规模和品牌效应的公司开始加大力度推进出海，预计将迎来新一轮能力验证期。对于当前头部餐饮品牌来说，高频创新且利用数字化和赛道认知保证成功率66、的 18 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。常态化打法重要性逐步凸显，行业整体竞争压力预计近两年都仍然持续，且今年有一定规模的餐企普遍进入快速出海的节奏，同时布局内地和海外拓展也存在一定运营压力。从主要餐饮企业 24H1 业绩看，多数餐企持续受冲击，且 24H1 压力普遍提升。而多数品牌仍积极提升效率且探索新赛道、新模式，例如海底捞于年初宣布启动加盟合伙模式，对于合伙人的资金条件、发展规划、带店数量等预计都有较严格的把控；九毛九也于 2 月宣布部分品牌和部分区域的开放加盟，并且年内如酸汤火锅赛道也将成为重点发展和验证的赛道，怂火锅客单价及运营模式持续优化应对行67、业变化；海伦司持续优化合伙模式并发布新的社区空间模型，更多让利合伙人，自有品牌啤酒再度回到较低价水平，重视海外市场发展机会；百胜中国新开店下沉市场比例提升，拓宽产品价格带和消费者人群画像，特许占比有所提升。这些餐饮企业普遍依托产业链和核心竞争力进行主动创新，在行业效率整体承压的趋势下，持续发现行业机会。参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，我们认为国内餐饮业在短期承受较快的供给涌入后，仍可能出现产业出清的情况，而餐饮出清过程中，龙头和潜在龙头的优势主要系雄厚资金实力、品牌效应、具备的运营和认知能力，并且或配合以逆势的大规模收并购、多品牌战略，同时积极发展海外市场的验证68、。由此，当行业出清基本达到稳态、格局清晰的状态下，可能发生的现象为龙头与长尾供给间的规模差距巨大，龙头凭借供应链优势和多品牌优势具备较强的话语权。其次，行业稳态利润率可能进一步下降至较低水平。故而长尾供给将难以有意愿发动价格战或高速拓展规模，但更倾向于精品路径。由此新一轮穿越周期的行业龙头或将享受规模提升所带来的匹配估值表现。而国内由于后发，各项核心能力和方法论较为完备，行业格局清晰的时间可能缩短。主要标的主要标的：海底捞：海底捞：上半年翻台率提升明显，新开 11 家翻台 4.6次，推“红石榴”计划加强多品牌拓展，部分门店调整，6、7月整体翻台表现保持稳定及同比持平微增态势，近期新品和联名动作69、较多取得较好效果。2024中期分红比例超 90%。开放加盟，预计将充分利用布局不密集地区优质物业主的能力，提升拓店效率，倾向于与具备多店发展能力的专业投资机构合作，采取公司托管的模式开店，强管控模式，初期相应业态或将获得回收期优势。费用保持稳定，保本翻台维持较稳定水平，边际翻台率环比提升明显，预计后续仍稳健拓展和优化开店模式，现金流状况较优质，逐步完成高频产品迭代和年轻化转型趋势；百胜中国：百胜中国：24Q2 核心经营利润增长 12%，一系列降费措施带来的 margin 提升带来中长期可延续优化费用的期待，同店表现总体较平稳，24H1 净新增门店创新高，赛道内竞争优势突出，持续创新，股东回馈优70、质。数字化、会员建设、外送等持续升级迭代，其他餐饮品牌经营利润有所转正，KFC 单店模型及回收期优化助力下沉扩张；九毛九：九毛九：上半年业绩承压，部分门店或面临调整。部分品牌加盟与合作业务稳步推进；2024年计划开店为，太二大陆 80100 家，国际市场 1520家，怂调整为 25家。未来几年每年 capex预计主要为开店和供应链建设。多地供应链中心建设顺利推进；同庆楼：同庆楼：Q2 归母净利下降受去年同期无锡拆迁款、年初大物业释放较多的开办费用和折摊、利息支出等，全年开店面积仍可期，成熟富茂业态净利率仍保持稳定，同店表现仍超 2019同期，上海富茂开业临近。依托餐饮的大物业精细化运营壁垒高。71、肥西、龙湖等富茂开业迎较大增量面积且宴会逐步培育，近两年落地的富茂等核心门店运营和爬坡表现较好，利润率优质，现金流向好支撑后续建设。未来仍有更多优质门店落地，预计 2024年新开 911 家，公司在细分赛道物业议价能力和储备优势持续扩大，“三轮驱动”带动增长。富茂持续拓展以及食品业务产能发力可长期期待，持续参与优质物业竞标，异地逻辑预计 2024 年将逐步验证。核心优势为大酒 19 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。楼细分赛道中竞争格局优质，缺乏竞对，物业议价力突出，且在手储备项目充足。食品业务预制菜等稳健发展，深度拓展线上增长线下渠道。轻资产输出有望逐步增长72、，后续预计逐步投入预制菜相关工厂建设，业绩增量预计较优质；瑞幸咖啡：瑞幸咖啡：或加速海外市场拓展。Q2重回较正常的净利率水平，单季度交易用户数创新高，7 月份第 2万家门店开业，各项费用回到较平稳正常水平；公司积极推新并取得销量和利润较好平衡，饮品化创新和联名持续探索，总体预计在稳态的格局和模式下，仍将产生稳定业绩表现，关注海外拓店速度和范围进展。竞争优势仍突出，关注后续单店杯数持续情况，单价近期有所提升。当前主要关注赛道扩容速度及开店上限探索，海外拓展能力需验证，同时进入 Q3 旺季创新需关注验证效果。咖啡奶茶化心智的引领者，数字化能力和机制使得创新风险变成核心竞争力，各项数据稳健修复，万店73、后持续进行供应链建设、高线加密及下沉。公司在咖啡奶茶化细分赛道规模优势突出，且竞争优势较大，但仍受到现制茶饮快速开店和价格端竞争；海伦司：海伦司：全新社区战略发布，更多元化的门店 sku 和运营模式，酒水新零售等业态值得期待；奈雪的茶：奈雪的茶：预计年内调整关闭部分门店，以及同比店效承压致上半年预计亏损。预计 2024 年加盟店拓展，将更聚焦高线城市发展。国内加盟业态渐落地。后续总部费用预期摊薄仍有待验证。图图 41:主要餐厅品牌主要餐厅品牌 2019-2024 各各 H1 的的翻座、翻台率翻座、翻台率 数据来源：海底捞、九毛九、呷哺呷哺公司公告，中信建投证券，注：海底捞为翻台率，其他品牌为翻74、座率 图图 42:部分部分餐饮公司餐饮公司 24Q2 业绩业绩（亿元）（亿元）数据来源：Wind，中信建投证券.20 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（六六）旅游：）旅游：需求韧性较强，出入境恢复弹性大，关注银发等新消费人群需求韧性较强，出入境恢复弹性大，关注银发等新消费人群 2024年以来，旅游出行在精神消费中的不可替代性正逐渐强化其刚需属性，而国内仍然处于供给长尾且供年以来，旅游出行在精神消费中的不可替代性正逐渐强化其刚需属性，而国内仍然处于供给长尾且供给质量有限的情况，叠加疫后主要景区供给侧改革，景区及旅游有望平稳进入高质量发展期。给质量有限的情况，叠75、加疫后主要景区供给侧改革，景区及旅游有望平稳进入高质量发展期。2024年清明假期年清明假期为疫情以来首个客单价超过为疫情以来首个客单价超过 2019同期的节假日，劳动节假期和端午假期也持续展现客流端的较高增速，反映出同期的节假日，劳动节假期和端午假期也持续展现客流端的较高增速，反映出消费韧性。下半年出行链或仍为相对收益较领先的方向，主要来源于旅游出行相关政策的持续性，以及旅游供消费韧性。下半年出行链或仍为相对收益较领先的方向，主要来源于旅游出行相关政策的持续性，以及旅游供给提升的方向逐步清晰给提升的方向逐步清晰。航班管家测算暑运民航旅客运输量航班管家测算暑运民航旅客运输量 1.42 亿人次，同76、比亿人次，同比 23年增长年增长 12.4%，同比，同比 19年增年增长长 17.9%，其中，国内客流量同比，其中，国内客流量同比 23 年增长年增长 8.3%，同比，同比 19年增长年增长 21.7%，国际客流量同比，国际客流量同比 23 年增长年增长 80.0%，同比同比 19年下降年下降 7.4%；7 月月 1日至日至 8 月月 31 日，全国铁路累计发送旅客日，全国铁路累计发送旅客 8.87 亿人次，同比增长亿人次，同比增长 6.7%，日均发送，日均发送旅客旅客 1431.2 万万人次，创暑运旅客发送量历史新高人次，创暑运旅客发送量历史新高。旅游消费的韧性具明显比较优势，从旅游分项的 77、CPI 看，近几年总体保持明显增势，以 2023年为例，各月份同比 2019同期均有明显提升，算数平均上半年每月较 2019同期约提升超 15%，2024 年 7月较 2019同期+21%，而对比 2023各月份国内整体 CPI 仅较 2019 同期算数平均提升约个位数百分比，旅游分项 CPI 提升明显快于整体。以 2023 年国内旅游人次和总花费数据看，2023 年国内出游人次和国内旅游表观收入较 2019 年的恢复度分别为 81.4%和 85.7%。旅游作为可选消费中精神需求的不可替代性，低频高决策属性带来“存钱消费”效应，从疫后可选消费对比来看，价格承受度较高。而根据行业整体预测，20278、4 年国内旅游人次端有望在年末基本修复至接近 2019 水平，出境游也有较大的恢复弹性，并且客单仍然呈向好趋势。24H1 国内旅游人次 27.25 亿，恢复至 2019 同期的 88.5%，国内游客总花费 2.73 万亿元，恢复至 2019同期的 98.2%，恢复度明显好于 2023 全年。优质景区契合需求端安全性高且竞争格局较好、优质供给有限的逻辑，分红及股东回馈逐步改善，赛道整体的确定性被逐步认知，年初部分景区受到天气因素和基数因素影响，客流端承压，后续也逐步实现快速增长和修复，西北等地区在旅游资源独特、旅游配套逐步改善的情况下，实现较快增长，暑期表现优质。我们认为我们认为年内后续景区旅游79、板块的核心关注点在于：年内后续景区旅游板块的核心关注点在于：1、国内旅游尤其暑期的旅游数据、客单价验证符合预期，行业持续性；2、有交通改善、基础配套设施建设、娱乐设备更新等逻辑，且契合以旧换新、低空飞行等相关政策方向，有新供给逻辑的项目或景区；3、估值处在合理区间，且具备较强的股东回馈能力；4、现金流及业态稳定，风险较低。图图 43:暑运热点省份和热门城市进出港航班量暑运热点省份和热门城市进出港航班量（班次）（班次）数据来源：航班管家，中信建投证券 21 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 44:2024 暑运往返城市线路增减量暑运往返城市线路增减量（班次80、）（班次）数据来源：航班管家，中信建投证券 入境游、出境游等入境游、出境游等修复态势良好修复态势良好，根据移民局数据，2024H1共 2.87亿人次出入境，恢复至 2019 同期 83.4%，其中中国公民 2.58亿人次，恢复至 86.9%，外国人 2922 万人次，恢复至 61.3%。上半年全国各口岸入境外国人1463.5万人次，同比增长 152.7%。其中通过免签入境 854.2 万人次，占比 58%，同比增长 190.1%。据中国旅游研究院，预计下半年外国人到中国来旅游的人数会超过 1500 万人次，全年数据可能会恢复到 2019 年的 80%以上。根据航班管家，2024年暑运民航的国际81、客流量已恢复至 2019同期的 92.6%，保持良好恢复势头。近期出入境便利化政策持续出台，5月国家移民管理局经商外交部、国家发展和改革委员会、交通运输部、商务部、文化和旅游部、海关总署，并报国务院批准，决定从 2024 年 5 月 15 日起，乘坐邮轮来华并经由境内旅行社组织接待的外国旅游团，可从天津、辽宁大连、上海、江苏连云港、浙江温州和舟山、福建厦门、山东青岛、广东广州和深圳、广西北海、海南海口和三亚等 13 个城市的邮轮口岸免办签证整团入境停留不超过 15天；6 月我国决定扩大免签国家范围，对新西兰、澳大利亚、波兰 3 个国家持普通护照人员试行免签政策；自2024 年 7 月 10 日82、起，为香港特别行政区、澳门特别行政区永久性居民中的非中国籍人员签发港澳居民来往内地通行证，经出入境管理机构批准签发的通行证有效期 5 年，持证人可以在证件有效期内多次来往内地，每次停留不超过 90 日。持证人不得在内地工作、学习或者从事新闻采访活动；7 月 30 日起，港澳地区外国旅游团入境海南 144小时免签。22 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 45:我国国际收支中旅行项下的月度逆差额我国国际收支中旅行项下的月度逆差额（亿（亿美元美元）数据来源：海关总署，中信建投证券 图图 46:中国入境日本旅客及恢复度中国入境日本旅客及恢复度（人次）（人次）图图83、 47:中国入境韩国旅客及恢复度中国入境韩国旅客及恢复度（人次）（人次）数据来源：日本旅游局，中信建投证券 数据来源：韩国观光局，中信建投证券 图图 48:中国入境新加坡旅客及恢复度中国入境新加坡旅客及恢复度（人次）（人次）图图 49:中国入境泰国旅客及恢复度中国入境泰国旅客及恢复度（人次）（人次）数据来源：新加坡旅游局，中信建投证券 数据来源：泰国旅游局，中信建投证券 23 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。24Q2主要景区和旅游类公司收入业绩总体稳定，或部分公司在 24Q1受天气等因素影响后，在 24Q2明显迎来反弹，整体消费客单价较 19年呈下降趋势，而84、部分景区为主动调整价格和相关优惠实现引流，例如黄山的周三免票活动期间，客流增长较明显。另外部分景区通过高端化升级实现客流和客单新的平衡。总体来看，暑期出行同样呈现出一定的“量增价跌”状态。表表 1:部分景区部分景区 24H1 旅游旅游人次及收入情况人次及收入情况 主要景区主要景区 24H1 客流量（万人次）客流量（万人次）人次同比人次同比 19H1 24H1收入（万元）收入（万元）收入同比收入同比 19H1 24H1 客单客单 客单同比客单同比19H1 黄山风景区黄山风景区 213.96+31.75%83407.2+14.5%389.8-13.1%峨眉山景区峨眉山景区 224.11+16.1%85、50824.3-3.9%226.8-17.3%长白山主景区长白山主景区 108.64+64.1%25441.3+97.3%234.2+20.2%乌镇乌镇 382.75-14.2%85900.0+0.5%224.4+17.1%古北水镇古北水镇 60.04-40.4%27500.0-34.5%458.0+9.8%九华山景区九华山景区 547.63-9.8%616800.0-13.4%1126.3-4.0%张家界（公司四大张家界（公司四大景区）景区）124.66+4.0%7529.4+13.5%60.4+9.2%丽江市丽江市 3990.4+52.4%6255000+18.5%1567.5-22.3%86、资料来源：Wind，中信建投证券，注：景区收入均使用上市公司对应期间的整体业务收入，九华山使用风景区收入，中青旅两景区为单独披露 图图 50:宋城旗下景区千古情月均演出场次宋城旗下景区千古情月均演出场次 数据来源：宋城演艺公众号，中信建投证券 博彩板块：博彩板块：8月澳门幸运博彩 ggr 为 197.54亿澳门元，约恢复至 2019同期 81.4%，环比 7月恢复度+5.4pct。2024 年 1-8 月澳门博彩 ggr 合计 1521.02 亿澳门元，约恢复至 2019 同期的 76.7%，恢复度较 1-7 月+0.6pct。今年 7 月 1 日至 8 月 31 日，入境澳门旅客近 668.87、5 万人次，日均 10.8 万人次。其中 8 月旅客总量 366.3 万人次、日均 11.8 万人次及单日最高 16.7万人次，均超越 2019 年 8月的 362.3 万人次、11.7万人次和 15.1万人次。ggr月度恢复度逐步验证年内窄幅区间内波动的状态；24 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。客流端，2024 年 7月访澳旅客共 302.12 万人次，约恢复至 2019同期 83.4%，较 6月恢复度+1.0pct。7 月大陆赴澳门游客恢复至 2019同期的 85.0%，环比 6 月+6.3pct，恢复度连续 3月提升。据澳门旅游局，8 月访澳旅客 388、66.3 万人次，已超 2019同期，达 101.1%，非重要节假日的 8 月 24日客流创单日新高，展现天气因素影响消退后澳门作为暑期优质出境目的地的强劲表现。上半年国际旅客达 110 万人次，恢复至 2019同期 6成多，下半年预计国际航线和班次将增加；酒店端，7月可提供客房数量+1.8%至 4.5万间，平均入住率 88.4%，同比-1.0pct。其中五星级（91.9%）、四星级（80.5%）、三星级（86.6%）分别同比-0.4pct、-6.1pct、+5.6pct。住客 122.7 万，同比-5.9%。国际住客 7.6万，同比+24.7%。平均留宿时间同比持平 1.6 晚，较 201989、+0.2 晚；澳门 24H1 旅客总消费（不包括博彩）同比增 16.4%，较疫前+15.8%，至 377.9 亿澳门元，人均消费 2260元，较 2019+40.5%，较 2023 则-18.9%。其中留宿旅客总消费 304.5 亿元，不过夜旅客总消费 73.3 亿元，同比分别+13.1%及+32.4%；旅游局表示相信今年全年总客流超 3300 万人次，较年初预测提升 300 万，希望明年超300 万人次国际旅客；24H1 本澳共举办 702 项会展活动，恢复至 2019 的 95.6%，带动非博彩收入 24 亿；澳门户外表演区预计 11月竣工；本澳上半年 GDP 达 2043亿澳门元，同比+90、15.7%，恢复至疫前 86%。澳门博彩稀缺供给和高性价比出境游带来的需求稳定性再次随暑期客流证明，赛道格局稳定性仍有保障，年内受天气、供给等因素影响 ggr 恢复度窄幅波动。年内自由行城市、外国客群入境便利、琴澳团进团出、澳门本土活动和配套完善、交通便利等利好频出，后续仍值得期待。龙头博企年中以来市占率普遍稳定，业绩持续修复，但 margin 受部分费用下移至高端中场影响预计仍需恢复周期，资产负债状况逐步优化，存量逻辑下仍建议关注效率提升、海外市场可能多数参与竞争、分红及股东回馈已逐步提升（银河娱乐中期分红占归母约 50%，美高梅中国将于 10月 4日派发特别股息每股 0.353港元，推算股91、息率或明显提升）等。图图 51:各月澳门幸运博彩各月澳门幸运博彩 ggr 较较 2019 同期恢复度同期恢复度 图图 52:内地游客占入境澳门旅客比以及内地较内地游客占入境澳门旅客比以及内地较 2019恢复度恢复度 数据来源：DICJ，中信建投证券 数据来源：DESC，中信建投证券 25 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 53:博彩主要牌照数据较博彩主要牌照数据较 2019 恢复度情况恢复度情况 数据来源：金沙中国、美高梅中国、银河娱乐公司公告，中信建投证券 银河娱乐：银河娱乐：24Q1 核心物业表现优质，Q2 以来份额逐步稳定，预计年内推动 smart92、 table 布局，存量物业布局优化和改造，增量四期建设；2023 全年业绩符合预期，博彩收益季度同比 19 恢复度环比持续提升，中场业务恢复度亮眼，环比 24Q1 再度提升，四期稳健推进建设，现金流及负债结构优质，分红逐步稳定优化。恢复与收入匹配度较高，综合运营和控费提效能力突出，疫后客流修复领先，中场业务收入已达 2019同期约 125%，桌子利用率仍有提升空间。现金流及资产负债端较优。后续 capex 基本可通过现金流滚动，三四期落地丰富综合体能力，中长期酒店和物业持续改造、利用率提升、非博彩业务发展共同支撑成长。中期分红比例约 50%提 26 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读93、正文之后的免责条款和声明。升明显；美高梅中国：美高梅中国：24Q2的 EBITDA margin 保持提升态势且表现优质，市占率稳定优质，管理精细化。年内特别分红测算股东回馈明显提升。九华旅游：九华旅游：二季度客流恢复及增长良好，客运业务在改造后迎来明显增量，且后续有望运力提升。受益交通改善、池黄高铁开通后客流逐步培育、内部古村及酒店改造等项目推进等；岭南控股：岭南控股：年内出入境旅行社快速修复，有望深度受益银发经济和研学亲子出行逻辑，地接旅行社培育发展较好，托管山东都市酒店增加酒店业覆盖范围和规模效应，未来都市酒店存注入预期；宋城演艺：宋城演艺：24H1业绩表现符合预期，新项目轻资产确认金额94、 24Q2 环比提升，广东项目年初开业以来创收能力突出，三峡项目开业后，以及西安项目调整以及 2 号剧院启用后均在当地市场取得领先表现，多次刷新当地演艺市场天花板。主要项目演出场次恢复度逐步稳定。花房减值后预计风险逐步释放，旗下其他项目基本运营正常，后续核心验证城市演艺模式。同程旅行：同程旅行：24Q2收入业绩表现符合预期，用户价值及多元业务能力提升。全年收入预计+40%+45%，OTA约+18%+23%。24Q3预计酒店 ADR略降但总体好于行业，整体增长确定性仍较好。两大核心业务酒店和交通票维持稳定增速，产业链赋能推进，出境业务占比逐步提升，2024年加强海外业务投资。赛道竞争格局优势较大95、；图图 54:2020 年以来年以来主要节日国内旅游人次及收入较主要节日国内旅游人次及收入较 2019 年恢复程度年恢复程度 数据来源：文旅部，中信建投证券 27 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 55:旅游景区主要公司旅游景区主要公司 24Q2&24H1 业绩业绩 数据来源：Wind，中信建投证券 28 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、三、化妆品化妆品&医美医美业绩总结：美妆关注增长质量，医美关注管线业绩总结：美妆关注增长质量，医美关注管线进展进展（一）持仓（一）持仓持续下探，持续下探，显著集中显著集中向绩优股向96、绩优股或预期或预期改善个股改善个股 资金资金向向预期预期绩优股绩优股倾斜倾斜明显明显：年初板块呈现的持仓趋势为从大市值向小市值切换，而二季度持仓出现一定分化，珀莱雅增持显著，其余个股中，润本股份+0.94pct，登康口腔+0.91pct，锦波生物+0.23pct，丸美股份+0.06pct，水羊股份+0.01pct，资金对于存在业务改善或整体业绩超预期个股的关注度提升明显。从降幅角度，部分中报实际低预期个股在二季度也对应出现了加速减仓的情况，当前市场对终端需求的跟踪更加紧密，线上销售数据更是高度透明，资金的切换与数据相关度较强。图图 56:基金重仓持股占个股总股本的比例变化（为保证季度可比，此处97、非全部持仓）基金重仓持股占个股总股本的比例变化（为保证季度可比，此处非全部持仓）数据来源：Wind，中信建投证券 29 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 57:医美化妆品板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计医美化妆品板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计%数据来源：Wind，中信建投证券 注：医美化妆品板块除前图中个股外还包括青松股份、拉芳家化、ST美谷、敷尔佳，持仓占比较低表格未列示 珀莱雅外资持股比例近期珀莱雅外资持股比例近期再度触线，再度触线，对对股价形成一定影响股价形成一定影响，南下资金对上美继续增持。，南下资金对上美继续增持。港股通中巨子98、生物6月以来有小幅下降，至 8月份再度开始提升。上美股份 Q2南下资金持续提升，进入 Q3后相对稳定。北上资金方面，多数个股增持不明显。珀莱雅由于受到外资持股比例影响，其增减持受限较大。4 月初打开沪港通后整体呈明显增持趋势，至 7 月 16 日达到 28%比例关闭后再度下降，8 月 28 日后下降至 26%以下打开。整体来看外资在不受限情况下仍呈增持趋势，整体来看依然是业绩强劲的大市值个股资金偏好度更高。图图 58:沪深港通持股占流通沪深港通持股占流通 A股股本比例股股本比例（列示超过（列示超过 1%个股）个股）数据来源：Wind，中信建投证券（部分个股解禁对流通股影响较大）0.28 0.299、3 0.18 0.18 0.24 0.34 0.27 0.15 0.10 0.08 0.06 0.04 0.05 0.10 0.06 0.07 0.06 0.21 0.14 0.08 0.22 0.35 0.41 0.43 0.41 0.31 0.24 0.18 0.19 0.15 0.00.10.20.30.40.52017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320100、22Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2医美化妆品板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计%0%5%10%15%20%25%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08603605.SH 珀莱雅300896.SZ 爱美客688363.SH 华熙生物300957.SZ 贝泰妮300856.SZ 科思股份688363.SH 华熙生物002612.SZ 朗姿股份 30 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 59:港股通持股占总港股通持股占总股本比例股本比例 101、数据来源：Wind，中信建投证券 图图 60:珀莱雅境外投资人持股比例（珀莱雅境外投资人持股比例（%）数据来源：Wind，上交所，中信建投证券 （二）毛销差（二）毛销差的缩窄的缩窄是商业是商业模式模式的的变化变化，优质，优质公司公司 ROE 仍仍稳步提升稳步提升 注注：化妆品板块包括珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化、华熙生物、敷尔佳及润本股份（福瑞达由于去年营收及利润受房地产业务影响较大未纳入统计、青松股份利润波动较大同样剔除、巨子生物和上美股份由于无季度数据因此未纳入）；医美板块包括爱美客、华东医药、朗姿股份、锦波生物及昊海生科（奥园美谷利润波动较大进行剔除，102、华东医药及朗姿股份仅考虑医美业务营收，利润为整体）。由于部分公司上市较晚存在数据缺失，在计算同比增速时仅考虑两期均有数据的可比公司。0%5%10%15%20%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082367.HK 巨子生物2145.HK 上美股份2487.HK 科笛-B2279.HK 雍和医疗6699.HK 时代天使2138.HK 医思健康20030040050060016182022242628302024/1/212024/1/312024/2/102024/2/202024/3/12024/3/112024/3/21103、2024/3/312024/4/102024/4/202024/4/302024/5/102024/5/202024/5/302024/6/92024/6/192024/6/292024/7/92024/7/192024/7/292024/8/82024/8/182024/8/28境外投资人合计%参考线26%参考线28%沪港通比例%市值-右轴（亿元）31 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。营收端：营收端：2024H1化妆品板块营收同比增长 9.8%，其中 2024Q2 增速 7.8%，较 Q1 的 12.3%显著回落，消费及美妆行业消费需求有一定减弱。规模角度104、，半年度来看珀莱雅依然稳居第一，上美高速增长攀升至第二，增长明显。一季度的行业加速使得市场考虑行业的增量逻辑，尤其在 618 年预期达到最高。但今年 618 战线拉长使得数据变化较大，实际表现来看天猫好于预期，抖音低于预期，使得品牌分化更加明显。收入角度超预期主要有珀莱雅、巨子生物、上美股份。医美板块 2024H1 营收同比增长 18.9%，24Q2 营收增速 12.5%，较 Q1 的25.7%进一步下降。医美整体来看影响更强，具备属性主要需要依赖新品带量，再生材料以及重组胶原蛋白产品需求仍处于快速增长期，传统产品已进入相对稳定增长阶段。图图 61:2023Q1-2024H1 板块累计板块累计105、营收增速营收增速 图图 62:2023Q1-2024Q2 板块单季度营收增速板块单季度营收增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 利润端：利润端：2024H1 化妆品板块累计扣非归母净利润同比 8.7%，较 Q1 的 29.1%出现明显放缓.其中 Q2板块为-13.2%的下滑，其中上海家化、水羊股份、嘉亨家化单季度均有较大下滑。一方面今年一季度部分公司存在与四季度费用错期情况（23Q4 板块-6%），另一方面行业流量成本上行也使得盈利提升难度更高。618大促的分化性与各品牌的规模以及精细化运营水平相关，抖音渠道的降速以及行业退货率的提升也使得 ROI 普遍降低106、，当前来看该情况仍持续存在，预计下半年绩优股的持续性较为稳固，中小品牌多在调整期，需观测右侧数据逻辑。医美板块 2024H1 扣非净利润增速为 21.9%，2024Q2 单季度为 19.9%，2024Q1 为 24.2%，医美公司盈利与线下需求情况高度相关，龙头公司凭借更高盈利的新产品依然能获得持续推高的利润率以及市场份额，而机构端则将体现出明显的经营弹性。5.3%29.9%11.3%43.0%8.2%36.0%7.7%44.5%12.3%25.7%9.8%18.9%0%10%20%30%40%50%化妆品医美2023Q12023H12023Q1-320232024Q12024H15.3%29107、.9%15.7%55.6%2.0%24.4%6.7%74.2%12.3%25.7%7.8%13.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%化妆品医美2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 32 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 63:2023Q1-2024H1 板块累计扣非板块累计扣非净利润净利润增速增速 图图 64:2023Q1-2024Q2 板块单季度板块单季度扣非净利润扣非净利润增速增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期及行业趋势108、：毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期及行业趋势：从同比维度来看，跟踪公司中毛销差多为下降，上美 24H1+3.6%表现最优，华熙及家化虽有提升但均主要为产品结构变化原因。毛利率 24H1 提升的有丸美、上美及水羊，聚焦大单品策略下毛利率有效提升。而销售费用率的上升为行业内普遍存在的情况，特别的，24H1贝泰妮销售费用率为下降，巨子若仅考虑线上预计也为下降，费用率改善下仍有加速表现体现的是产品与品牌较强的议价能力，产品生命周期仍处于良性上升通道。此前化妆品公司依赖线上直销占比提升及大单品策略毛利率显著提升，当前渠道流量急速内卷下，经营利润提升难度更大，而对于规模增长的要求不减，精细化运营以及持109、续的产品迭代能力将成为重要指标。图图 65:功能性护肤品功能性护肤品季度季度累计毛销差累计毛销差 图图 66:大众护肤品大众护肤品季度季度累计毛销差累计毛销差 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 毛销差的毛销差的收窄更多为行业渠道流量变化收窄更多为行业渠道流量变化下下的的共同共同趋势，实际资产周转健康提升下趋势，实际资产周转健康提升下 ROE依然能够获得增长。依然能够获得增长。市场对于头部公司同样出现的毛销差问题存在担忧。但实际上，抖音等线上渠道的发展必然带来的价格不对称性的消除，对于持续涨价存在天然限制。而渠道端长大后带来的流量成本上升反过来也说明先入局企业获110、得了充分的先发优势，后续利润率自然下降是必然事件。对于上市公司，ROE 不仅仅是净利润率的部分，更有资产周转的因素（杠杆系数目前贡献还不明显），功能性护肤品牌在利润率上可以获得较大优势，但周转率较高的依然是上美、珀莱雅等大众护肤企业。从趋势来看，珀莱雅虽毛销差下降，但周转率显著提升带动 ROE 上行，其他个股中，上美股份、丸美股份 ROE也有明显提升，整体销售情况依然健康持续。8.1%27.3%20.8%42.8%11.8%36.4%-5.9%40.4%29.1%24.2%8.7%21.9%-10%0%10%20%30%40%50%化妆品医美2023Q12023H12023Q1-3202320111、24Q12024H18.1%27.3%31.1%-14.3%25.5%-41.6%29.1%24.2%-13.2%19.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%化妆品医美2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q220%30%40%50%60%70%巨子生物敷尔佳贝泰妮华熙生物10%15%20%25%30%丸美股份珀莱雅上美股份上海家化 33 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 67:医美化妆品子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元）医美化妆品子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元）数据来源：Wind112、，中信建投证券 （三）重点个股：化妆品（三）重点个股：化妆品二季度分化加剧二季度分化加剧，医美，医美需求回落明显需求回落明显 化妆品：化妆品：二季度线上二季度线上渠道红利转变使得头部集中度增强渠道红利转变使得头部集中度增强 珀莱雅：珀莱雅：Q2公司营业收入 28.20 亿元，+40.59%，Q1为 34.56%环比加速，Q2 归母净利润 3.99亿元，+36.84%；扣非净利润 3.87亿元，+37.76%。线上 618 期间，珀莱雅天猫旗舰店 GMV 为天猫美妆排名第 1，抖音 GMV 在抖音美妆排名第 1，超预期的线上增量带动收入增长。公司毛销差虽有一定缩小，但有效带来了规模的增量，当前消113、费需求偏弱及线上格局加速内卷下，公司增长显著，利润总量提升稳健。贝泰妮：贝泰妮：2024 年上半年公司实现营业收入 28.05 亿元，+18.45%，归母净利润 4.84 亿元，+7.50%；扣非净利润 4.20亿元，同比增长 12.29%。上半年公司抖音平台实现收入 3.80亿元，占比 13.6%，同比+43.03%。一方面公司兴趣电商渠道增量显著，另一方面，公司线下销售在当前市场环境下仍维持增长，渠道利润稳健。公司上半年陆续推出特护霜 2.0、时光防晒、311次抛、薇诺娜宝贝防晒小喷雾等核心新品，今年逐步进入到快速迭代周期，伴随新品的产品心智逐步推广建立，公司后续增长存在潜力。华熙生物华熙114、生物：公司 24H1营收 28.11亿元，-8.6%，扣非净利润 3.16 亿元，-12.38%。上半年公司皮肤类医疗产品实现收入 5.55亿元，高增超 70%，毛利率同比提升的同时费用率下降，后续多个管线产品陆续进入临床及获证，整体进入到改革后的业绩释放周期。原料业务国际化成效显著，占比已超 50%，公司底层研发推动产品多元化销售。弗思特为抢占国际市占率毛利率有一定承压，其他原料业务毛利率仍有小幅提升。护肤业务收入同比-29.74%，处于深度改革期，4 大品牌人员均有调整，目前已逐步到位。下半年新团队将在新产品推广以及渠22H123H124H122H123H124H122H123H124H1115、2145.HK上美股份7.4%5.9%19.5%上美股份0.58 0.55 1.07 上美股份4.1%7.5%13.5%2367.HK巨子生物21.0%19.0%巨子生物0.47 0.40 巨子生物50.7%45.5%43.1%603605.SH珀莱雅10.2%13.6%15.8%珀莱雅0.54 0.58 0.68 珀莱雅15.3%18.6%17.9%300957.SZ贝泰妮8.2%8.0%8.2%贝泰妮0.35 0.35 0.37 贝泰妮22.8%21.0%19.3%301371.SZ敷尔佳12.0%6.1%敷尔佳0.35 0.27 0.16 敷尔佳57.8%54.2%48.2%603983116、.SH丸美股份3.8%4.1%5.3%丸美股份0.22 0.25 0.31 丸美股份16.9%15.4%16.6%300740.SZ水羊股份5.0%7.6%5.0%水羊股份0.72 0.58 0.56 水羊股份4.3%7.5%5.7%688363.SH华熙生物8.0%6.3%4.9%华熙生物0.38 0.36 0.33 华熙生物19.8%16.8%14.8%600223.SH福瑞达4.0%5.0%3.2%福瑞达0.08 0.07 0.27 福瑞达6.2%11.0%9.5%600315.SH上海家化2.3%4.1%3.1%上海家化0.30 0.29 0.28 上海家化5.5%9.5%7.0%60117、3630.SH拉芳家化2.4%2.8%1.9%拉芳家化0.19 0.17 0.20 拉芳家化11.9%15.4%9.9%300132.SZ青松股份-7.7%-4.6%0.5%青松股份0.32 0.33 0.37 青松股份-13.5%-7.5%0.8%300955.SZ嘉亨家化2.8%1.4%-0.6%嘉亨家化0.34 0.28 0.24 嘉亨家化6.6%2.5%-2.9%832982.BJ锦波生物11.2%22.1%28.8%锦波生物0.25 0.35 0.39 锦波生物28.3%40.6%60.0%300896.SZ爱美客11.6%16.0%16.8%爱美客0.17 0.23 0.23 爱美118、客77.9%76.4%78.7%000963.SZ华东医药7.9%7.5%7.9%华东医药0.65 0.64 0.60 华东医药9.0%8.8%9.9%002612.SZ朗姿股份0.3%4.6%5.2%朗姿股份0.27 0.32 0.36 朗姿股份0.6%7.2%8.4%688366.SH昊海生科1.3%3.7%4.2%昊海生科0.14 0.19 0.20 昊海生科10.1%18.9%18.7%ROE资产周转率经营利润率 34 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。道建设上逐步发力，四季度双十一将成为第一个验证窗口期，关注改革进程。丸美股份：丸美股份：公司 Q2 119、实现营收 6.91 亿元，+18.58%，归母净利润 0.66 亿元，+26.71%；扣非净利润 0.62 亿元，+39.24%，扣非净利润率为 8.98%，同比提升 1.33pct。Q2 公司毛销差同比增加 1.09pct，线上比例持续提升下随销售费用率提升，但大单品策略带动毛利率提升显著。上半年主品牌丸美实现营收 9.3亿元，+25.87%，第二品牌 PL 恋火实现营收 4.17 亿元，同比增长 35.83%，Q2 增速环比虽有一定放缓，但整体行业偏弱，公司依然实现了在护肤和彩妆双领域的市占率提升。Q2 公司线上营收占比已达到 85.5%，线上化率提升显著。福瑞达福瑞达：24H1 营收 1120、9.25亿元，同比-22.15%,归母净利润 1.27亿元，-33.18%，剔除地产影响后，公司 24H1营业收入同比+1.48%，归母净利润+2.87%。公司化妆品业务 24H1营收 11.86亿，+7.2%，上半年福瑞达生物（化妆品主体）合并口径净利润 1.09 亿，净利润率为 9.2%，同比+0.5pct 有所提升。公司今年来更加强调化妆品板块的盈利能力，预计费用端节约较多。公司 2023年品牌从“4+N”升级为“5+N”，上半年推出专研头皮微生态科学洗护新品牌即沐，正式进军洗护赛道，多维布局下关注收入端后续提升节奏。润本股份润本股份：24H1 公司实现营收 7.44 亿元/+28.5%121、；归母净利润 1.80 亿元/+50.7%。24Q2 公司实现营收 5.77亿元/+35.0%；归母净利润为 1.45亿元/+47.0%。24H1 分产品看，婴童护理、驱虫产品、精油系列、其他产品分别同比+44.5%、+28.1%、+6.9%、-38.6%；分渠道看，线上、非平台经销商分别同比+25.1%、+41.0%。24Q2新品定时电热蚊香液、儿童防晒及积雪草系列婴童护理产品放量，旺季业绩表现靓丽。展望下半年，公司新品储备丰富，随线下非平台经销渠道拓展，有望维持快速增长。敷尔佳：敷尔佳：2024H1 公司实现营业收入 9.40 亿元，同比增长 8.17%,归属股东净利润 3.40 亿元，-122、3.71%；扣非净利润 3.24 亿元，-5.47%。当前行业需求偏弱且竞争加剧，公司此前线下占比较高使得线上转型期费用较高，同时化妆品业务未来增量点仍需多品类成功出圈验证。当前公司抖音渠道销售已开始起量，短期增大投放建立产品及品牌心智，盈利模型仍有优化空间。三季度以来，公司化妆品推新明显加快，非面膜品类有望打开后续增长空间。图图 68:主要化妆品公司主要化妆品公司 2023Q1 至至 2024Q2 化妆品业务营收单季度增速化妆品业务营收单季度增速 数据来源：珀莱雅、润本股份、丸美股份、贝泰妮、敷尔佳、水羊股份、福瑞达、华熙生物、上海家化公司公告，中信建投证券（注：部分数据为预测值，可能存在差123、异）40.6%35.0%18.6%13.5%7.1%1.4%1.4%-35-40%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 35 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。医美：医美：行业行业需求整体存在较为明显回落，新品及管线需求整体存在较为明显回落，新品及管线产品产品进度成为后续重点关注方向进度成为后续重点关注方向 爱美客爱美客：24Q2公司营收同比+2.3%、环比+5.0%,营收增速放缓主要系去年同期公司高基数（23Q2营收 8.29亿元/+82.6%）以及医美终端消费较为疲软影响；24Q2 归母净利润、扣非归母净利润分别同比+8124、.0%、+2.5%。其中：24H1溶液类产品营收同比+11.65%，冭活泡泡针/嗨体 2.5 增速更优；24H1 以“濡白+如生”为主的凝胶类注射产品营收同比+14.57%。后续展望，预计 24H2 在 Q3 低基数及公司新品逐步放量下增长有望加速，其中濡白天使+如生天使、嗨体 2.5ml/冭活水光针是主要增长动力。锦波生物锦波生物：24Q2 营收和归母净利润分别同增+100.5%、+215.9%，归母净利润位于业绩预告上限，主要得益于公司持续加大品牌宣传以及消费者教育。24H1单一材料医疗器械（主要是“薇旖美”三类医美植入剂）营收 4.8亿元/+105.0%，营收占比 79%/+6pct，2125、4H1 公司已覆盖终端医疗机构约 3,000 家（较 23底净增约 1000 家）。高毛利的产品占比提升叠加规模效应显现下，公司盈利能力持续提升，24Q2毛利率、净利率为 91.39%/+2.78pct、55.17%/+19.89pct。展望后续，重组胶原蛋白行业高景气下，渠道拓展+产品稀缺性有望支撑薇旖美系列产品高增；在研管线覆盖多领域应用场景、多型别重组胶原，有望打开长期增长空间。朗姿股朗姿股份份：2024H1 公司实现营业收入 26.89 亿元，追溯调整后（下同）+6.21%,归母净利润为 1.52 亿元，+1.14%；扣非净利润 1.40亿元，同比增长 11.49%。其中医疗美容板块实126、现营业收入 11.94亿元，+6.02%，老机构利润率改善+深圳等新机构减亏同步推动分部营业利润率提升至 8.48%。公司同步公告将现金收购北京丽都100%股权和湖南雅美 70%股权，转让价格分别为 3.3/2.52 亿元。按业绩承诺对应 24 年 PE 分别为不高于 16.5/20.9倍。当前公司已进入持续经营净现金流入阶段，同步考虑基金后续分配的投资本金及收益，公司资金水平在收购后预计依然良性。收购后公司将进一步补充湖南和北京综合性医院的版图。图图 69:医美上市公司中报及医美上市公司中报及二季度二季度相关业务收入情况相关业务收入情况 数据来源：爱美客、朗姿股份、华东医药、华熙生物、锦波生127、物公司公告，Wind，中信建投证券 2.35%3.7%17.82%65.00%100.45%16.5711.946.185.506.030%40%80%120%048121620爱美客整体朗姿股份医疗美容华东医药欣可丽华熙生物皮肤类医疗锦波生物2023年yoy（右轴）2023Q4yoy（右轴）2024Q1yoy（右轴）2024Q2(右轴）2024年H1收入（亿元）36 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、商贸零售板块业绩总结四、商贸零售板块业绩总结（一）机构持仓明显下降（一）机构持仓明显下降 板块整体重仓板块整体重仓环比环比 24Q1 下滑下滑，个股环比下滑128、居多个股环比下滑居多。零售板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计在24Q2再度回落至 22Q4以来的低点，较 24Q1为-0.04pct。名创优品、富森美、新华都、厦门国贸等的机构持仓环比增加，黄金、百货等个股持仓普遍下滑，反馈市场对短期不确定性的预期。图图 70:零售板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计（零售板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计（%）数据来源：Wind，中信建投证券 图图 71:商贸零售板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（商贸零售板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）数据来源：Wind，中信建投证券 0.190.190.150.130.11129、0.140.110.060.05 0.050.060.050.060.040.040.060.070.100.100.090.100.060.000.050.100.150.200.25 37 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（二）（二）商贸零售商贸零售：下游消费恢复迟缓，专业零售与收租维持景气：下游消费恢复迟缓，专业零售与收租维持景气 边际复苏改善。边际复苏改善。商贸零售板块 2024Q2营业收入5574亿元，同比下降 10.06%，同比 2019年同期增长30.07%，环比 2024Q1 收入增速有进一步下滑；2024Q2归母净利润 52 亿元，同比下降130、 40.62%，同比 2019 年下降 61.60%，环比 2024Q1 利润降幅也有拉大，这也说明大部分企业在 2024Q2 的经营层面压力有进一步提升。图图 72:商贸零售板块商贸零售板块 2023 年年营收与增速营收与增速 图图 73:商贸零售板块商贸零售板块 2023 年年归母净利润与增速归母净利润与增速 数据来源：Wind，中信建投证券，同比2019年为可比口径，即2019Q1-2023 Q1都有披露数据的公司，剔除2022年以后上市企业即赛维时代、青木股份、三态股份，下同。数据来源：Wind，中信建投证券 图图 74:商贸零售板块商贸零售板块单季度单季度营收与增速营收与增速 图图 131、75:商贸零售板块商贸零售板块单季度单季度归母净利润与增速归母净利润与增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 从细分行业恢复度看，上半年一般零售恢复较为艰难；连锁经营行业（主要是黄金珠宝行业）收入端依旧保持较高的体量，利润端增长略滞后于收入端；专业市场经营的租金提升持续稳定；贸易类行业收入规模扩大较快，主要是大宗业务的增长，但利润端普遍受海外市场影响；电商服务拓展新的运营代理模式但利润端仍在培育。-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000201820192020202120222023营业收入（亿元）同比增速（右轴）132、同比19年（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%0100200300400201820192020202120222023归母净利润（亿元）同比增速（右轴）同比19年（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业收入（亿元）同比增速（右轴）同比19年（右轴）-500%-400%-300%-2133、00%-100%0%100%200%300%-500501001502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2归母净利润（亿元）同比增速（右轴）同比19年（右轴）38 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 2:商贸零售细分板块商贸零售细分板块 2024 年年上半年上半年收入利润情况（亿元，收入利润情况（亿元，%）收入收入 利润利润 2022024H14H1 20192019H1H1 同比134、同比 1919 年增长年增长 2022024H14H1 20192019H1H1 同比同比 1919 年增长年增长 整体收入及利润 11,145 8,029 38.8%143.25 221.42-35.3%一般零售 1,467 2,447-40.0%38.57 87.74-56.0%专营连锁 2,368 1,081 119.1%53.33 28.20 89.1%其中，珠宝首饰 1,348 582 131.8%46.51 23.72 96.0%专业市场经营 144 57 153.4%24.03 10.87 121.2%贸易 6,947 4,126 68.4%37.73 48.18-21.7%电商135、及服务 84 63 32.5%1.92 8.35-77.0%资料来源：Wind，中信建投证券 图图 76:CS 一般零售一般零售板块营收与增速板块营收与增速 图图 77:CS 一般零售一般零售板块板块归母净利润归母净利润与增速与增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 78:CS 专营连锁板块营收与增速专营连锁板块营收与增速 图图 79:CS 专营连锁板块归母净利润与增速专营连锁板块归母净利润与增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 -20%-15%-10%-5%0%5%01002003004005006007008009136、001000营业收入（亿元）同比增速（右轴）-600%-400%-200%0%200%400%-80-60-40-2002040归母净利润（亿元）同比增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600营业收入（亿元）同比增速（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060归母净利润（亿元）同比增速（右轴）39 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 80:CS 珠宝首饰板块营收与增速珠宝首饰板块营收与增速 图图 81:C137、S 珠宝首饰板块归母净利润与增速珠宝首饰板块归母净利润与增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 82:CS 专营市场经营板块营收与增速专营市场经营板块营收与增速 图图 83:CS 专营市场经营板块归母净利润专营市场经营板块归母净利润与增速与增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 84:CS 贸易贸易板块营收与增速板块营收与增速 图图 85:CS 贸易贸易板块板块归母净利润归母净利润与增速与增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%3138、0%0100200300400500600700800900营业收入（亿元）同比增速（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404550归母净利润（亿元）同比增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090营业收入（亿元）同比增速（右轴）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-505101520归母净利润（亿元）同比增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035139、00400045005000营业收入（亿元）同比增速（右轴）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-20-1001020304050归母净利润（亿元）同比增速（右轴）40 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 86:CS 电商及服务板块电商及服务板块营收与增速营收与增速 图图 87:CS 电商及服务板块归母净利润电商及服务板块归母净利润与增速与增速 数据来源：Wind，中信建投证券，注：剔除亏损较大的联络互动，跨境通。数据来源：Wind，中信建投证券，注：剔除亏损较大的联络互动，跨境通。二季度均维持140、盈利，多数公司现金流情况良好。二季度均维持盈利，多数公司现金流情况良好。零售板块重点公司二季度保持盈利，但过半数公司存在一定的下滑，多数公司净现金流均大于公司利润，现金流情况较好。图图 88:商贸零售商贸零售重点个股重点个股收入利润收入利润情况（亿元）情况（亿元）数据来源：Wind，中信建投证券 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%010203040506070营业收入（亿元）同比增速（右轴）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-12-10-8-6-4-2024归母净利润（亿元）同比增速（右轴）41 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免141、责条款和声明。图图 89:商贸零售商贸零售重点个股重点个股现金流现金流情况（亿元）情况（亿元）数据来源：Wind，中信建投证券 42 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1、黄金珠宝：金价持续新高带动投资品和一口价产品增长，首饰类明显下降 二季度黄金珠宝景气度分化明显二季度黄金珠宝景气度分化明显。据中国黄金协会最新统计数据显示：2024 年上半年，全国黄金消费量523.753 吨，与 2023年同期相比下降 5.61%。其中：黄金首饰 270.021 吨，同比下降 26.68%；金条及金币 213.635吨，同比增长 46.02%。24Q2，中国黄金消费量 21142、4.848 吨，同比下滑 23.32%。其中：黄金首饰 86.099 吨，同比下降 51.81%；金条及金币 107.312吨，同比增长 71.86%；工业及其他用金 21.437吨，同比下滑 3.48%。由于金价于 2024 年 3月开始一轮快速上涨，且屡次创历史新高，消费者购买投资类产品追涨需求提升，但购买首饰类由于克价较高而采取观望，社零黄金珠宝在二季度呈现落后整体的趋势，从目前看三季度难有较好释放，但是一口价产品相比之下性价比有所提升，因而部分企业的一口价首饰销售上涨较好。图图 90:金银珠宝类零售增速高于领先其他品类金银珠宝类零售增速高于领先其他品类 数据来源：国家统计局，中信建投证143、券 图图 91:中国黄金消费量（吨）中国黄金消费量（吨）数据来源：Wind，中信建投证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-0120144、23-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-01社会消费品零售总额:当月同比零售额:服装类:当月同比零售额:化妆品类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比零售额:家用电器和音像器材类:当月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-500501001502002503003502014Q42015Q12015Q22015145、Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2黄金首饰金条及金币工业及其他用金消费总量YOY（右轴）43 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。黄金珠宝行业门店扩张普遍放缓，进入存量竞争时代黄146、金珠宝行业门店扩张普遍放缓，进入存量竞争时代。经过 2020年-2022 年的黄金珠宝门店高速扩张期，行业渠道扩张速度放缓，部分品牌出现净关店的情况，品牌势能强、加盟资源丰富和运营管理能力强的龙头企业市场份额有所提升，尾部品牌持续出清。以中国黄金为例，公司 2023 年共计新增 13家直营店，985家加盟店，关闭直营门店 15家，关闭加盟门店 368家，加盟门店数量快速扩张。由于黄金珠宝企业开店高峰期主要集中在下半年，因而上半年整体影响不大，预计下半年头部企业的全年目标依旧具有可实现性。图图 92:主要珠宝上市公司门店总数主要珠宝上市公司门店总数 数据来源：周大福、周生生、潮宏基、迪阿股份、六147、福集团、莱绅通灵、周大生、豫园股份、老凤祥、曼卡龙、中国黄金、菜百股份、萃华珠宝公司公告，中信建投证券 销售投资类产品较多的中国黄金和菜百股份今年上半年收入增速显著，销售一口价产品和设计为主的潮宏基、曼卡龙也增长显著，但传统黄金首饰类公司存在一定压力，3月末以来社零黄金珠宝增速也反馈相同趋势，考虑到大部分采取加盟模式的品牌还需要考虑经销商的回款和订货情况，预计下半年从经营角度存在一定压力。图图 93:主要珠宝上市公司业绩表现情况主要珠宝上市公司业绩表现情况 数据来源：老凤祥、周大生、中国黄金、豫园股份、菜百股份、潮宏基、曼卡龙、迪阿股份、周生生、周大福、六福珠宝公司公告，中信建投证券 *净利润148、为扣非口径；豫园股份采用豫园珠宝子公司口径数据；周大福及六福财报季为3/31，不单独披露季度财务数据 010002000300040005000600070008000周大福周生生潮宏基 迪阿股份六福集团莱绅通灵 周大生 豫园股份 老凤祥曼卡龙 中国黄金菜百股份萃华珠宝2019年2020年2021年2022年2023年 44 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2、贸易：出口好于预期，跨境电商保持高增速 2024年中国对外贸易年中国对外贸易依旧是拉动经济增长的核心引擎依旧是拉动经济增长的核心引擎。2024 年 1-7月份，以美元计价，中国进出口金额 3.50万亿149、美元，同比增长 3.49%，其中出口同比上升 4.04%，进口同比上升 2.76%。2024 年二季度，以美元计价，中国进出口金额同比增长 4.35%，其中出口同比增长 5.74%，进口同比增长 2.48%，较一季度明显环比提速，贸易顺差进一步累积。细分地区来看，2024 年二季度，中国对东盟、欧盟、美国、沙特、巴西等国家和地区出口均有提速，上半年整体在一带一路拓展增速更快，欧美贸易占比仍在下降过程中。图图 94:中国中国进进出口同比增速（美元计价）出口同比增速（美元计价）数据来源：Wind，中信建投证券 图图 95:中国对不同国家出口增速（中国对不同国家出口增速（美元美元计价）计价）数据来源150、：Wind，中信建投证券 -20-100102030402020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-0151、22024-032024-042024-052024-062024-07出口金额:当月同比进口金额:当月同比 45 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。跨境电商跨境电商品类分化明显品类分化明显。海关总署统计数据显示，2024年上半年，中国跨境电商进出口达 1.22万亿元，同比增长 10.5%；高于同期我国外贸整体增速 4.4 个百分点，且较一季度的 9.6%增速有所提升。一方面，新平台如 TikTok、Temu 等仍处于高速发展期，另一方面品类分化较为明显，以家电、服装为主的安克、赛维保持较高增长和景气度，产品力的提升也带动毛利率也有所提升，日用类产品则表现略弱152、。下半年全球各地关税政策的不确定性加大，并且全球中产消费能力均存在走弱的倾向，当下具有一定质量的性价比产品可能继续走强。图图 96:跨境电商公司收入同比增速（跨境电商公司收入同比增速（%）图图 97:跨境电商公司利润同比增速（跨境电商公司利润同比增速（%）数据来源：Wind，中信建投证券，2021年7月1日华凯易佰合并跨境出口电商业务，考虑可比口径，从22Q3开始计算同比增速。数据来源：Wind，中信建投证券，2021年7月1日华凯易佰合并跨境出口电商业务，考虑可比口径，从22Q3开始计算同比增速。-5005010020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q153、222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2安克创新华凯易佰吉宏股份赛维时代三态股份-200-100010020030040020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2安克创新华凯易佰吉宏股份赛维时代三态股份 46 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3、一般零售：客流仍有回升，需求转化不足 线下客流继续增长。线下客流继续增长。2024 年第二季度全国购物中心场均日客流为 1.87 万人次，同比上升 1%，较一季度的7%增速有所回落。分区域154、看，东北、西北客流恢复情况较好；分城市等级来看，一线城市和三线及以下城市客流恢复较好，分别各同比上升 6%。图图 98:2023 年全国年全国购物中心日均客流购物中心日均客流 图图 99:不同等级城市购物中心日均客流不同等级城市购物中心日均客流 数据来源：汇客云，中信建投证券 数据来源：汇客云，中信建投证券 便利店具有韧性，百货持续承压便利店具有韧性，百货持续承压。2024 年以来，限额以上零售业中便利店、专业店、品牌专卖店零售额均呈现增速放缓的趋势，便利店表现相对稳健，百货持续处于收缩状态，专卖店二季度开始转为下行，超市行业在 2024 年有稳步回升态势。从不同区域经营本地零售的上市公司数据155、可以看出：1.超市业务在 2022 年基数较高的情况下，2023 年略有下降，基数变低后 2024 年又有所恢复，且线上端的竞争优势已不明显，行业竞争较缓；2.偏向于基础消费的领域保持韧性，但偏可选消费的行业仍受到购买意愿不足的影响。图图 100:限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店、百货累计零售额同比增长限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店、百货累计零售额同比增长（%）数据来源：国家统计局，中信建投证券 1.911.842.011.821.8718%48%23%7%1%0%10%20%30%40%50%60%1.71.751.81.851.91.9522.0523156、Q123Q223Q324Q124Q2场均日客流同比（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%1.721.741.761.781.81.821.841.861.88华东 华中 西南 华南 华北 东北 西北场均日客流（万）同比（右轴）-6-4-2024681012中国:限额以上消费品零售额:超市:累计同比中国:限额以上消费品零售额:便利店:累计同比中国:限额以上消费品零售额:专业店:累计同比中国:限额以上消费品零售额:专卖店:累计同比中国:限额以上消费品零售额:百货:累计同比 47 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。零售百货上市公司收入端压力增大。零售百货上市公司收157、入端压力增大。大部分本地零售百货公司在一季度收入下滑的基础上，二季度下滑的速度有所增加，且各个地域均有呈现这一趋势。现阶段居民端对于可选消费的各类购物支出存在谨慎态度，下半年有待调整业态适应性价比消费的需求。利润端由于一般本地零售企业均为重资产运营，成本开支较为刚性，因而二季度转亏损或者利润下滑幅度加大的企业数量有所增加，除部分开拓新业务或者业态升级的企业，大部分仍不能回到 2019 年的同期利润水平。图图 101:一般零售板块分地区零售公司营业收入增速一般零售板块分地区零售公司营业收入增速 数据来源：Wind，中信建投证券 营业收入同比增速 区域省份公司2023Q12023Q22023Q32158、023Q42024Q12024Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2600811.SH东北黑龙东方集团-23%-46%-38%-80%-79%-95%7%-63%-40%-87%-85%-98%600697.SH东北吉林欧亚集团1%4%-4%4%0%1%-53%-62%-53%-64%10%-17%000679.SZ东北辽宁大连友谊-2%4%29%11%-6%-11%-81%-79%-74%-80%-62%-219%600694.SH东北辽宁大商股份-2%0%0%7%-8%-8%-65%-68%-66%-68%1%-17%000715.SZ东北辽宁中兴商业159、6%32%7%28%-4%-4%-69%-70%-70%-71%5%-4%000882.SZ华北北京华联股份-16%-5%-5%30%0%2%-2%-10%-20%-18%88%30%600859.SH华北北京王府井2%24%6%27%-2%-9%-53%-52%-52%-60%118%43%601933.SH华东福建永辉超市-13%-15%-10%-14%-9%-12%7%-4%-10%-22%-26%-24%002264.SZ华东福建新华都-48%28%42%12%107%9%-59%-53%-50%-49%14%-36%600280.SH华东江苏中央商场-7%-5%-15%27%-1%1160、5%-71%-65%-68%-74%-46%-1360%600981.SH华东江苏汇鸿集团26%-7%-15%8%-11%13%32%41%35%47%68%36%601010.SH华东江苏文峰股份-10%-2%-20%-5%-12%-16%-66%-63%-61%-64%13%-25%600858.SH华东山东银座股份-5%13%-2%12%2%-6%-55%-50%-48%-66%28%9%601366.SH华东山东利群股份3%-6%-5%-1%-1%-10%-37%-40%-33%-42%-6%-22%603708.SH华东山东家家悦-4%-2%4%-8%6%0%29%21%20%-3%161、-2%5%600824.SH华东上海益民集团49%82%26%-22%-22%-7%-14%-27%-42%-40%5%-25%600628.SH华东上海新世界26%116%11%22%4%-1%-63%-1%9%-20%37%11%600838.SH华东上海上海九百15%117%34%-9%5%-5%20%45%46%-17%13%16%600827.SH华东上海百联股份-8%0%-10%-3%-7%-7%-33%-42%-36%-47%-8%-24%600814.SH华东浙江杭州解百10%10%-12%2%-12%-12%-64%-67%-66%-75%90%0%002187.SZ华南广东162、广百股份3%31%17%-11%-14%13%-21%-26%-32%-54%265%204%002419.SZ华南广东天虹股份-2%3%1%-2%-1%-2%-35%-37%-31%-47%11%-4%600712.SH华南广西南宁百货-8%12%-3%16%0%-29%-68%-59%-60%-66%0%-36%000417.SZ华中安徽合肥百货3%19%-11%19%2%2%-44%-32%-38%-38%15%17%000501.SZ华中湖北武商集团10%11%15%18%-5%1%-57%-60%-57%-64%51%21%000759.SZ华中湖北中百集团2%0%-3%-18%-7163、%-12%-20%-21%-24%-36%-18%-21%002277.SZ华中湖南友阿股份-43%-30%-16%3%-9%-16%-78%-77%-77%-82%-29%-33%605188.SH华中江西国光连锁9%6%2%11%12%12%-7%-5%0%-5%14%15%601086.SH西北甘肃国芳集团11%11%31%89%-15%-18%-64%-66%-63%-67%21%-10%600785.SH西北宁夏新华百货7%-3%0%8%2%2%-18%-20%-18%-28%15%8%603101.SH西北新疆汇嘉时代2%10%54%109%-5%-6%-39%-41%-44%-4164、9%-17%271%600778.SH西北新疆友好集团-4%-9%71%90%-5%-13%-61%-66%-62%-78%7%-38%600828.SH西南四川茂业商业9%-1%11%-34%-13%-9%-72%-71%-72%-80%8%-11%002697.SZ西南四川红旗连锁5%0%-2%2%5%3%35%26%28%29%14%16%600729.SH西南重庆重庆百货-3%9%0%11%-5%-19%-49%-38%-37%-53%-7%-23%营业收入同比2023年增速营业收入同比2019年增速 48 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 10165、2:一般零售板块分地区零售公司归母净利润增速一般零售板块分地区零售公司归母净利润增速 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 103:一般零售板块分地区零售一般零售板块分地区零售公司扣非后归母净利润增速公司扣非后归母净利润增速 数据来源：Wind，中信建投证券 归母净利润同比增速2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2600811.SH东北黑龙东方集团725.67%本期亏损扭亏为盈本期亏损78.65%本期亏损-43.40%本期亏损-67%本期亏损1.11%本期亏损600697.SH东北吉林欧166、亚集团181%扭亏为盈-85%扭亏为盈40.81%-69.06%-81.03%-97%-94%-95%-73.28%-98.92%000679.SZ东北辽宁大连友谊本期亏损扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损600694.SH东北辽宁大商股份-8.49%-26.56%18.59%27.58%22.87%28.28%-44.76%-42.63%-53.20%-3.30%-32.13%-26.40%000715.SZ东北辽宁中兴商业25.82%506.47%15.65%44.60%-36.82%-14.90%20.57%-59.26%-6.26%167、49.77%-23.83%-65.33%000882.SZ华北北京华联股份270%扭亏为盈扭亏为盈本期亏损-9.40%11.73%-38%-47.14%-89.27%本期亏损-44.23%-40.94%600859.SH华北北京王府井-39.91%6088.77%290.15%扭亏为盈-10.86%-68.65%-43.84%-1.74%-11.74%-46.15%-49.94%-69.19%601933.SH华东福建永辉超市40.24%本期亏损本期亏损本期亏损4.57%本期亏损-37.34%本期亏损本期亏损本期亏损-34.48%本期亏损002264.SZ华东福建新华都45.59%-80.23168、%65.14%扭亏为盈47.06%48.83%128.22%扭亏为盈扭亏为盈扭亏为盈235.61%扭亏为盈600280.SH华东江苏中央商场本期亏损扭亏为盈本期亏损本期亏损扭亏为盈-91.03%本期亏损1898.21%本期亏损本期亏损33.49%79.34%600981.SH华东江苏汇鸿集团12920%扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损-51%扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损601010.SH华东江苏文峰股份扭亏为盈扭亏为盈-87.81%-4.11%-38.53%-46.05%-7.48%-61.96%-96.08%-48.87%-43.13%-79.48%600858.SH华东169、山东银座股份62.32%288%93%本期亏损-2.37%-81.09%34.24%扭亏为盈扭亏为盈本期亏损31.06%扭亏为盈601366.SH华东山东利群股份扭亏为盈-86%-25%扭亏为盈-36.04%75.88%-80.28%-93%-92%-97%-87.39%-87.01%603708.SH华东山东家家悦5.23%8.91%71.55%本期亏损7.10%-51.59%-2.54%-45.62%-80.51%本期亏损4.38%-73.67%600824.SH华东上海益民集团4.38%扭亏为盈扭亏为盈本期亏损-14.42%-32.14%-40.26%-22.17%36.42%本期亏损-170、48.87%-47.19%600628.SH华东上海新世界128%扭亏为盈扭亏为盈本期亏损8.10%46.50%-70.26%扭亏为盈扭亏为盈本期亏损-67.85%扭亏为盈600838.SH华东上海上海九百13.44%134.80%7.66%-19.56%-31.32%-32.61%-37.57%-24.62%-54.54%-34.97%-57.12%-49.20%600827.SH华东上海百联股份36.14%扭亏为盈扭亏为盈-94%-8.97%-29.50%-35.62%-58.60%-84.80%-77%-41.40%-70.82%600814.SH华东浙江杭州解百19.82%33.23%171、-18.81%99.07%9.46%7.08%66.28%41.53%182.84%-92%82.02%51.56%002187.SZ华南广东广百股份12.13%本期亏损扭亏为盈扭亏为盈-24.88%本期亏损-39.83%本期亏损-99%扭亏为盈-54.80%本期亏损002419.SZ华南广东天虹股份-25.39%扭亏为盈扭亏为盈-63%-28.34%-28.33%-33.63%-97%-93%-99.02%-52.44%-97.53%600712.SH华南广西南宁百货本期亏损本期亏损本期亏损扭亏为盈扭亏为盈扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损扭亏为盈1552.12%-70.72%000417.S172、Z华中安徽合肥百货6.32%1030%-87.24%扭亏为盈8.90%-44.94%-19.48%824.52%-49.83%扭亏为盈-12.31%409.08%000501.SZ华中湖北武商集团-25.00%本期亏损-98%扭亏为盈5.12%扭亏为盈-55.29%本期亏损-99%-78%-53.01%-95.06%000759.SZ华中湖北中百集团本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损002277.SZ华中湖南友阿股份-34.54%201.72%-94.56%本期亏损44.45%-6.64%-76.28%-44.73%-95.52%本173、期亏损-65.74%-48.40%605188.SH华中江西国光连锁72.95%本期亏损本期亏损扭亏为盈-2.75%本期亏损-43%本期亏损本期亏损-83%-44.19%本期亏损601086.SH西北甘肃国芳集团105.37%620.79%48.52%-58%-76.73%-62.95%69.12%52.27%-57.02%63.83%-60.64%-43.59%600785.SH西北宁夏新华百货96.32%138%-48.43%本期亏损-2.33%-64.43%-25.77%-66.17%676.43%本期亏损-27.50%-87.97%603101.SH西北新疆汇嘉时代61.75%125.174、41%扭亏为盈扭亏为盈-58.07%-90.31%930.01%109.35%313.71%扭亏为盈331.84%-79.71%600778.SH西北新疆友好集团298.34%本期亏损扭亏为盈本期亏损-70.79%本期亏损13.74%本期亏损-95%本期亏损-66.78%本期亏损600828.SH西南四川茂业商业158.31%-21.72%扭亏为盈本期亏损-44.95%19.45%-68.53%-74.20%-99.33%本期亏损-82.67%-69.18%002697.SZ西南四川红旗连锁15.39%15.04%11.94%19.82%15.95%-10.95%77.97%-26.47%-1175、1.22%39.85%106.37%-34.52%600729.SH西南重庆重庆百货14.54%148.12%-11.86%330.16%-8.22%-35.92%0.21%113.59%-3.20%131.68%-8.02%36.87%归母净利润同比2023年增速归母净利润同比2019年增速扣非后归母净利润同比增速2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2600811.SH东北黑龙东方集团57.52%本期亏损本期亏损本期亏损169.66%本期亏损-65.96%本期亏损本期亏损本期亏损-8.2176、1%本期亏损600697.SH东北吉林欧亚集团扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损-35.98%扭亏为盈-85.25%本期亏损本期亏损本期亏损-90.56%-98.53%000679.SZ东北辽宁大连友谊本期亏损扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损600694.SH东北辽宁大商股份-8.98%15.94%86.53%174.26%21.21%16.05%-49.44%-44.04%-48.81%-20.49%-38.71%-35.06%000715.SZ东北辽宁中兴商业26.72%627.40%15.99%41.21%-52.61%-24.38%177、22.03%-24.00%-2.11%37.37%-42.17%-42.53%000882.SZ华北北京华联股份扭亏为盈扭亏为盈扭亏为盈本期亏损46.66%57.77%扭亏为盈-70.32%-69.66%本期亏损扭亏为盈-53.17%600859.SH华北北京王府井144.83%234.13%65.41%扭亏为盈-13.72%-45.81%-43.18%56.20%-35.42%-73.20%-50.97%-15.35%601933.SH华东福建永辉超市-1.58%本期亏损本期亏损本期亏损-3.08%本期亏损-38.21%本期亏损本期亏损本期亏损-40.11%本期亏损002264.SZ华东福建178、新华都21.63%17.36%65.38%扭亏为盈47.15%49.76%139.76%扭亏为盈扭亏为盈扭亏为盈252.81%扭亏为盈600280.SH华东江苏中央商场本期亏损扭亏为盈本期亏损本期亏损扭亏为盈-84.56%本期亏损87.96%本期亏损本期亏损-1.50%-70.99%600981.SH华东江苏汇鸿集团本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损601010.SH华东江苏文峰股份37.63%-21.88%-95.20%199.77%-37.74%30.60%-6.30%-82.92%-97.61%-41.24%-41.66%-7179、7.69%600858.SH华东山东银座股份94.93%本期亏损本期亏损本期亏损-8.66%扭亏为盈40.15%本期亏损本期亏损本期亏损28.00%扭亏为盈601366.SH华东山东利群股份扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损89.66%本期亏损-96.50%本期亏损本期亏损本期亏损-93.37%本期亏损603708.SH华东山东家家悦7.76%22.21%820.40%本期亏损1.05%-51.90%1.48%-53.54%-84.17%本期亏损2.55%-77.66%600824.SH华东上海益民集团5.72%扭亏为盈扭亏为盈本期亏损9.61%-20.98%-35.42%-55.01%-7.2180、3%本期亏损-29.21%-64.45%600628.SH华东上海新世界扭亏为盈扭亏为盈扭亏为盈本期亏损19.26%109.96%-70.80%扭亏为盈扭亏为盈本期亏损-65.18%扭亏为盈600838.SH华东上海上海九百15.76%135.25%23.25%-34.23%-35.91%-30.83%-38.35%-22.63%-53.72%-64.03%-60.49%-46.49%600827.SH华东上海百联股份32.55%扭亏为盈扭亏为盈本期亏损-16.17%-51.32%-39.36%-65.38%-95.76%本期亏损-49.17%-83.15%600814.SH华东浙江杭州解百3181、1.09%46.19%-23.04%289.11%3.00%-2.10%85.16%45.68%127.81%扭亏为盈90.72%42.62%002187.SZ华南广东广百股份14.11%本期亏损本期亏损扭亏为盈-25.27%本期亏损-36.80%本期亏损本期亏损扭亏为盈-52.76%本期亏损002419.SZ华南广东天虹股份181.11%本期亏损本期亏损扭亏为盈-26.07%本期亏损-41.54%本期亏损本期亏损-95.41%-56.78%本期亏损600712.SH华南广西南宁百货本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损扭亏为盈本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损-38.14%00041182、7.SZ华中安徽合肥百货25.80%扭亏为盈-86.74%本期亏损17.23%31.56%-24.87%964.74%20.78%本期亏损-11.92%1300.83%000501.SZ华中湖北武商集团-26.72%本期亏损本期亏损本期亏损-15.20%扭亏为盈-55.87%本期亏损本期亏损本期亏损-62.58%-96.62%000759.SZ华中湖北中百集团本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损002277.SZ华中湖南友阿股份-39.56%400.89%77.31%本期亏损53.49%-12.18%-78.50%-51.24%-99183、.29%本期亏损-67.00%-57.18%605188.SH华中江西国光连锁92.41%本期亏损本期亏损本期亏损-1.92%本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损本期亏损601086.SH西北甘肃国芳集团59.85%292.59%2916.29%扭亏为盈-34.52%-35.70%25.21%-27.46%43.12%26.23%-18.01%-53.36%600785.SH西北宁夏新华百货118.94%扭亏为盈52.02%本期亏损-3.56%-58.27%-26.72%-58.00%868.03%本期亏损-29.33%-82.47%603101.SH西北新疆汇嘉时代61.31%131.83%扭亏184、为盈本期亏损-59.10%本期亏损1108.86%60.20%435.11%本期亏损394.41%本期亏损600778.SH西北新疆友好集团 1108.95%本期亏损扭亏为盈本期亏损-71.17%本期亏损37.52%本期亏损扭亏为盈本期亏损-60.35%本期亏损600828.SH西南四川茂业商业0.54%-29.86%扭亏为盈本期亏损23.12%19.10%-86.60%-78.09%-99.15%本期亏损-83.50%-73.90%002697.SZ西南四川红旗连锁18.25%15.39%12.06%-8.19%9.86%-12.69%79.54%-32.58%-11.14%3.97%97.185、24%-41.14%600729.SH西南重庆重庆百货26.39%113.30%7.10%52.25%-3.61%-25.31%0.20%84.12%-3.69%432.06%-3.41%37.52%扣非后归母净利润同比2023年增速扣非后归母净利润同比2019年增速 49 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4、电商代运营：抖音代运营增长，品牌代理多样化发展 电商代运营企业电商代运营企业继续继续呈现边际好转趋势呈现边际好转趋势。根据星图数据，2024 年 618 电商节总体 GMV 为 7428 亿元，相比去年同期下滑 7%，但直播电商的占比不断提升，已经达到186、 28%，抖音快手等兴趣电商平台兴起的两三年间已经形成了成熟的商业化运作模式，因而催生代运营服务在直播领域的生根发芽。另外，传统货架电商面临整体流量瓶颈，各大头部品牌也开始向精细化运作发力。24Q2，部分电商代运营企业抓住品牌孵化机遇，打造自有产品的新模式，实现高速增长，收入利润均得到优化。图图 104:618 电商节电商节 GMV增速增速 数据来源：星图数据，中信建投证券 图图 105:电商代运营公司收入同比增速（电商代运营公司收入同比增速（%）图图 106:电商代运营公司利润同比增速（电商代运营公司利润同比增速（%）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 -60187、-40-2002040608020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2若羽臣壹网壹创凯淳股份青木股份丽人丽妆-100-5005010020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2若羽臣壹网壹创凯淳股份青木股份丽人丽妆 50 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5、跨境电商 跨境电商运营的主要上市公司安克创新、赛维时代、华凯易佰 24H1 整体均取得较好的收入增长188、，受益于核心品牌占有率和市场接受度的提升、新品牌和品类的增加孵化、覆盖市场和平台的扩大和完善，以及整体外贸形势下对于需求端较好把握、供应链端可控性提升。从当前行业发展的趋势和特征看：1、平台间竞争有所加剧，整体价格、品类、对卖家的扶持、流量和消费者服务、外贸环境等均将成为未来竞争的核心因素，而对于卖家来说可选择的平台增加，不同货盘的承载力增强，可覆盖市场增多；2、外贸环境存在不确定性，包括年初以来海运价格受主要消费市场需求、地缘政治导致运力分散等因素影响而快速上涨，以及不同目的地市场关税政策可能的变化，供应链的掌控能力成为成本稳定的重要因素；3、品牌价值培育和 SOP 底层能力构建、科技创新能189、力仍成为卖家核心竞争点，在跨境电商供给端快速增加且竞争逐步激烈情况下，优质品牌价值所带来的流量和心智成为抗风险和持续成长的重要因素，且细分品类中市占率较高的成熟品牌持续增长并具备较强稳定性。同时行业认知提升所带来的底层 SOP 能力复用度高，对于孵化新品牌以及构建渠道品牌价值的意义较大，有望带来长期稳定的增长模式。并且细分行业的运营能力需要较长周期的培育，相对具有较高的壁垒。具有科技创新属性的综合品牌在产品议价和毛利率层面有较好的掌控力；4、头部卖家和运营商逐步开始培育跨境电商全产业链的服务能力和解决方案，培育类似头部平台“半托管”的能力，该模式长期看有望吸引与自身货盘和底层能力相近的中小卖家190、，并不断形成自身运营能力强化的正向循环。展望全年，预计头部卖家运营商仍坚持当前产品和品牌端持续创新孵化，供应链端持续深入布局的打法，在细分赛道和广泛市场中仍有较强的发展潜力。图图 107:跨境电商公司跨境电商公司 24Q2 及及 24H1 业绩业绩（亿元）（亿元）数据来源：Wind，中信建投证券 51 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资评价和建议投资评价和建议 免税板块：免税板块：市内免税政策落地，待机场口岸场景渠道价值提升，海南地区竞争格局趋于稳定，第二轮新增物业的培育丰富离岛免税业态，有待从数量向质量的发展。出入境旅游人次持续恢复，且核心机场口岸的租金191、均有明显优化，建议持续关注：中国中免、王府井中国中免、王府井。旅游旅游、博彩、博彩：旅游出行人次持续修复，出入境恢复弹性大，从各公司业绩角度看，仍较为韧性，凸显精神消费的刚需属性。结构性上，关注下沉市场、银发旅游客群等占比提升，同时出境旅相关旅行社也在逐步加快营收，澳门地区暑期客流基本修复至疫前水平。建议关注：九华旅游、九华旅游、岭南控股、岭南控股、银河娱乐、同程旅行银河娱乐、同程旅行等。等。酒店：酒店：今年以来的商旅需求复苏较弱，但休闲需求持续增长的同时，头部企业维持较高的开店水平。目前处于供需紧平衡状态下，顺周期属性较强的酒店板块有待市场对整体宏观预期的提升来带动估值的回升。中高端生态位品192、牌验证和供应链能力仍能带来，建议关注：华住集团华住集团-S、亚朵、首旅酒店、锦江酒店、君亭酒店、亚朵、首旅酒店、锦江酒店、君亭酒店。餐饮：餐饮：高频迭代打法下，中高线城市的价格战仍在进行中，供给端仍有净增压力，考验企业的综合运营和成本管理能力。头部企业目前现金流稳健，扩张与同店指标也基本平衡，出海可能是新增长点，关注供给端数量逐步优化的趋势。建议关注：百胜中国、百胜中国、海底捞海底捞、同庆楼同庆楼。医美：医美：医美需求受宏观影响整体偏弱，成熟性产品爱美客华东以及渠道端朗姿都有明显放缓，而锦波新材料持续超预期，叠加巨子三类械有一定推迟，锦波生物竞争格局依然良好。化妆品化妆品：板块中报超预期表现有193、珀莱雅、上美、巨子，绩优进一步向头部集中，细分赛道中润本也表现优异。毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期，但行业整体的该指标收窄更多为行业渠道流量变化下的共同趋势，实际资产周转健康提升下 ROE 依然能够获得增长。珀莱雅人事变动通过积极交流担忧有所缓解，沪港通打开下增量资金可期。建议关注：巨子生物巨子生物、珀莱雅、润本股份、珀莱雅、润本股份、丸美丸美股份、股份、锦波生物。锦波生物。出海出海与与贸易贸易：造船持续景气，订单累计速度可能超出市场预期，且产能扩张表现克制，建议继续关注高股息低估值长期成长的苏美达苏美达。国内逐步涌现出具有全球品牌力的出海企业，不论线上布局多平台还是线下扎根实体，应对关194、税、汇率等风险因素的手段也更加成熟可靠，建议关注安克创新安克创新、名创优品、名创优品。黄金珠宝：黄金珠宝：黄金价格持续创新高对于首饰类需求存在抑制，投资类和一口价占比较高的品牌有所收益，建议关注潮宏基，潮宏基，中国黄金中国黄金。如果降息预期明确，则黄金回调观望情绪会得到充分化解，首饰类企业有望重整旗鼓，建议关注老凤祥老凤祥。表表 3:重点公司盈利预测重点公司盈利预测 行业 公司 代码 股价/元 市值 EPS 元/股 PE 2024/9/3 亿元 23 年 E24 E25 E26 E24 E25 E26 免税 中国中免 601888.SH 59.14 1,223.5 3.2 3.02 3.55 195、4.00 19.6 16.7 14.8 王府井*600859.SH 12.06 136.9 0.6 0.66 0.80 0.93 18.4 15.0 13.0 酒店 锦江酒店 600754.SH 23.95 256.3 0.9 1.40 1.35 1.57 17.1 17.7 15.3 首旅酒店 600258.SH 11.82 132.0 0.7 0.81 0.95 1.10 14.6 12.4 10.7 华住集团 1179.HK 21.46 689.0 1.3 1.26 1.49 1.70 17.1 14.4 12.7 景区 中青旅*600138.SH 9.28 67.2 0.3 0.51 196、0.65 0.76 18.4 14.4 12.2 52 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。黄山旅游*600054.SH 10.72 78.2 0.6 0.61 0.69 0.74 17.6 15.6 14.4 丽江股份*002033.SZ 8.48 46.6 0.4 0.45 0.50 0.53 18.8 17.1 15.9 峨眉山 A*000888.SZ 11.60 61.1 0.4 0.51 0.58 0.64 22.7 19.9 18.0 宋城演艺 300144.SZ 7.65 200.5(0.0)0.44 0.53 0.61 17.4 14.4 12.197、5 天目湖 603136.SH 10.16 27.4 0.5 0.88 1.14 1.31 11.5 8.9 7.8 出境游 众信旅游*002707.SZ 6.36 62.5 0.0 0.14 0.25 0.33 45.7 25.9 19.1 岭南控股 000524.SZ 8.60 57.6 0.1 0.31 0.35 0.45 27.7 24.6 19.1 餐饮 同庆楼 605108.SH 16.56 43.1 1.2 0.88 1.37 1.89 18.8 12.1 8.8 广州酒家 603043.SH 14.34 81.6 1.0 1.07 1.25 1.40 13.4 11.5 10.198、2 医美 爱美客 300896.SZ 139.51 421.9 6.1 7.62 9.66 11.72 18.3 14.4 11.9 朗姿股份 002612.SZ 12.87 56.9 0.5 0.74 0.89 1.03 17.4 14.5 12.5 锦波生物 832982.BJ 176.99 156.7 3.4 7.03 9.93 12.82 25.2 17.8 13.8 化妆品 珀莱雅 603605.SH 94.59 375.3 3.0 3.99 4.95 5.99 23.7 19.1 15.8 贝泰妮 300957.SZ 40.95 173.5 1.8 2.19 2.63 3.02 1199、8.7 15.6 13.6 华熙生物 688363.SH 48.76 234.9 1.2 1.52 1.88 2.25 32.1 25.9 21.7 巨子生物 2367.HK 37.43 384.9 1.4 1.90 2.29 2.72 19.7 16.3 13.8 上美股份 2145.HK 33.40 133.0 1.2 2.23 2.94 3.72 15.0 11.4 9.0 上海家化*600315.SH 14.53 98.1 0.7 0.78 0.91 1.05 18.5 16.0 13.9 丸美股份 603983.SH 21.18 84.9 0.6 0.86 1.08 1.27 24.200、6 19.6 16.7 润本股份 603193.SH 18.09 73.2 0.6 0.78 0.96 1.13 23.2 18.8 16.0 敷尔佳 301371.SZ 28.81 115.3 1.9 2.00 2.26 2.61 14.4 12.7 11.0 科思股份 300856.SZ 26.65 90.5 2.2 2.65 3.30 4.13 10.1 8.1 6.5 福瑞达 600223.SH 6.19 62.9 0.3 0.32 0.37 0.43 19.3 16.7 14.4 商贸零售 家家悦*603708.SH 7.55 48.2 0.2 0.38 0.45 0.54 19.9201、 16.8 13.9 红旗连锁 002697.SZ 4.19 57.0 0.4 0.44 0.47 0.51 9.5 8.9 8.2 天虹股份*002419.SZ 4.10 47.9 0.2 0.21 0.23 0.26 20.0 17.6 16.0 重庆百货 600729.SH 17.39 76.6 3.0 3.25 3.61 3.98 5.4 4.8 4.4 百联股份*600827.SH 7.21 128.6 0.2 0.45 0.36 0.44 16.0 19.9 16.5 华致酒行 300755.SZ 11.99 50.0 0.6 0.69 0.82 0.95 17.4 14.6 12202、.6 安克创新 300866.SZ 66.63 354.1 3.0 3.50 4.16 4.84 19.0 16.0 13.8 苏美达 600710.SH 8.32 108.7 0.8 0.89 0.99 1.09 9.3 8.4 7.6 壹网壹创*300792.SZ 15.32 36.5 0.5 0.63 0.68 0.73 24.4 22.5 21.0 华凯易佰 300592.SZ 12.04 48.7 0.8 1.00 1.24 1.51 12.0 9.7 8.0 居然之家*000785.SZ 2.44 153.4 0.2 0.20 0.22 0.25 11.9 10.9 9.9 孩子王203、 301078.SZ 5.19 57.8 0.1 0.19 0.27 0.32 27.3 19.2 农产品 000061.SZ 5.34 90.6 0.3 0.29 0.30 0.33 18.4 17.8 16.2 珠宝零售 周大生 002867.SZ 10.60 116.2 1.2 1.32 1.48 1.64 8.0 7.2 6.5 潮宏基 002345.SZ 4.53 40.2 0.4 0.42 0.47 0.53 10.8 9.6 8.5 迪阿股份 301177.SZ 18.82 75.3 0.2 0.46 0.70 0.86 40.9 26.9 21.9 53 行业深度报告 社会服务204、社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中国黄金 600916.SH 8.34 140.1 0.6 0.70 0.85 1.05 11.9 9.8 7.9 老凤祥 600612.SH 50.54 264.4 4.2 4.74 5.24 5.72 10.7 9.6 8.8 菜百股份 605599.SH 10.16 79.0 0.9 0.91 1.11 1.32 11.2 9.2 7.7 资料来源：Wind，中信建投证券，注：*采用wind一致预期 单位全部转换为人民币 54 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 1、美国降息进度和幅度可能与市205、场预期不同，导致相关度高的资产，诸如黄金、美债、美元指数再次大幅波动，影响到相关业务的经营。2、酒店供需紧平衡，商务需求持续较弱的趋势可能导致加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。3、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的过程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。4、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外206、延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。6、美国如果出现经济衰退，消费需求不足，可能带来部分经济体受损，导致全球贸易体系失衡，影响外贸需求恢复。7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。55 行业深度报告 社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 刘乐文刘乐文 中信建投证券社服商贸行业首席分析师。本科毕业于西安交通大学，研究生毕业于美国约翰霍普金斯大学，从事社会服务行业研究八年，对于免税、酒店、餐饮、平台经济等行业拥有深度研究见解和丰富行业积累，曾获得水晶球社会服务行业最佳分析师第一名，新浪最佳分析207、师等评选。于佳琪于佳琪 上海财经大学统计学学士、硕士，现任中信建投社服商贸行业分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要覆盖方向有免税、酒店、旅游、化妆品等多个服务类板块。陈如练陈如练 社服商贸行业分析师，上海财经大学国际商务硕士，2018年加入中信建投证券研究发展部，曾有 2 年国有资本风险投资经验。目前专注于免税、餐饮、酒店、旅游等细分板块研究。2018、2019、2020 年 Wind 金牌分析师团队成员，2019、2022年新浪金麒麟最佳分析师团队成员。行业深度报告 社会服务社会服务 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场208、表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立209、、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照210、的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能211、随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任212、。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或213、引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 朝阳区景辉街16 号院 1 号楼18层 上海浦东新区浦东南路528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期18 楼 电话：（8610）56135088 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk

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